工程渠道業務收縮，收入業績延續承壓
公司發佈24 年半年報，24H1 實現營業收入23.35 億元，同比-19.78%，實現歸母淨利潤0.83 億元，同比-49.77%，扣非歸母淨利潤0.69 億元，同比-58.68%，24Q2 單季度收入、歸母淨利潤分別爲15.16、0.73 億元，同比分別-16.16%、-53.69%，總體符合此前披露業績預告的預期。受制於瓷磚需求整體偏弱，以及公司主動放棄了部分賬期長、收款風險大、毛利水平低的工程訂單，收入和利潤有所承壓。從中長期來看，公司渠道結構仍在持續優化，經銷佔比穩步提升，我們認爲盈利能力及現金流仍有改善空間。
渠道結構持續優化，經銷佔比穩步提升
分業務來看，24H1 公司瓷質有釉磚、非瓷質有釉磚、陶瓷板及薄型陶瓷磚收入分別爲18.6、1.4、2.6 億元，同比分別-16.2%、-54.8%、-18.1%；毛利率分別爲26.9%、19.9%、34.6%，同比分別-2.1、+0.5、+6.8pct；從原材料角度來看，24Q3 我們跟蹤的液化天然氣、瓦楞紙市場價格同比分別+15.3%、-5.5%，進入三季度以來，天然氣價格有所回升，或對毛利率造成一定影響。
分渠道看，24H1 公司經銷、工程戰略渠道收入分別爲17.7、5.7 億元，同比分別-4.3%、-46.6%，經銷渠道收入佔比同比提升12.3pct 至75.6%，渠道結構逐步優化。截至24H1 末，公司以房抵債款規模爲3.1 億元，應收票據+應收賬款總額爲10.24 億元，21 年至24H1 累計計提信用減值損失佔24H1末應收賬款的比例達97.8%，隨着工程渠道收入佔比下降，我們判斷後續減值敞口有望逐步縮減。
費用率仍有優化空間，現金流顯著改善
24H1 公司綜合毛利率爲26.8%，同比-1.09pct，期間費用率爲21.27%，同比+2.43pct，其中銷售、管理、研發、財務費用率同比分別-0.39、+2.14、+0.34、+0.35pct，收入下降導致費用未能有效攤薄。24H1 公司資產及信用減值損失合計-0.07 億元，同比少損失0.21 億元，綜合影響下淨利率爲3.48%，同比-2.86pct。現金流方面，24H1 公司CFO 淨額爲3.76 億元，同比多流入2.07 億元，改善明顯。
持續看好中長期成長性，維持「增持」評級
我們判斷當前公司減值計提或已較爲充分，考慮到24 年以來瓷磚需求偏弱致使公司業績增長存在一定壓力，我們下調公司24-26 年歸母淨利潤的預測至2.6、3.4、4.3 億元（前值爲3.6、4.3、5.2 億元），從中長期來看，我們認爲蒙娜麗莎作爲瓷磚頭部企業，若後續行業需求回暖，公司市佔率仍有較大的提升空間，維持「增持」評級。
風險提示：激烈競爭產品降價幅度超預期，地產下游回款不及預期，原材料上漲超預期，C 端擴容不及預期。