流量端：用戶穩健增長，用戶粘性維持較好，人均時長120min 以上。2Q24 快手DAU yoy+5.1%至3.95 億；MAU yoy+2.7%至6.92 億。人均單日時長yoy+4.1%至122min。用戶總使用時長同比增長9.5%。用戶增長方面，通過營造活躍社區氛圍，實現DAU 高質量增長，精細化運營下用戶維繫投入ROI 提升。內容消費方面，平台打造特色優質內容供給，體育垂類「快手村奧會」吸引超13.5 萬人次到場觀看，線上直播總觀看人次超5.2 億，全網總曝光量超64 億；快手星芒推出國內首部AIGC 原創奇幻微短劇《山海奇鏡之劈波斬浪》，Q2 上線近50 部短劇中12 部播放量破億。用戶搜索心智持續滲透，2Q 使用快手搜索的MAU 近5 億，單日搜索次數同比增長超20%。我們預計3Q24 平台DAU 有望保持健康增長實現4 億目標。
廣告：外循環高速增長，內循環受GMV 大盤影響增速放緩。2Q24 廣告收入yoy+22.1%至175 億元（略低於彭博一致預期的yoy+22.6%），廣告佔總收入比達到56.5%。其中內循環收入穩健增長，全站推廣或智能託管產品總消耗佔比40%，中小商家投放消耗同增60%。外循環增長顯著，尤其在傳媒資訊（付費短劇日均消耗同增超2 倍）、電商平台、本地生活（1H 本地商家總消耗環比增長172%）等行業。我們預計3Q24 外循環廣告保持高增，帶動整體廣告收入同比增長20.2%。
電商：MPU 滲透率創新高，供給側豐富度持續提升。2Q24 快手GMV yoy+15%至3053 億元，其他業務收入（主要以電商佣金爲主）yoy+21.3%至41.6 億元。GMV增速有所放緩，我們判斷系宏觀因素影響消費情緒疲軟、618 大促各家電商平台投入補貼競爭相對激烈。需求側，2Q 電商月付費用戶同比增長14.1%達1.3 億，電商月活滲透率創新高達18.9%，yoy+2.6pct。供給側，月供銷商家數同比增長超50%。泛貨架場域GMV 持續大幅增長，佔GMV 比例超25%，日均動銷商家同比增速超50%、日均買家同比增速超70%。短視頻GMV 同比增速近70%。搜索GMV同比提升超80%，得益於引入的大模型提升識別用戶購物意圖的能力。我們認爲，快手電商將持續在直播場深耕發力，做好商品供給、商家運營、達人扶持、用戶體驗，並通過泛貨架場景穩步建設充分挖掘用戶的電商需求。我們預計3Q24GMV 同比增長15%，帶動以電商佣金爲主的其他業務收入同增15.9%左右。
直播：收入同比下滑6.7%，好於預期。2Q24 快手直播收入同比下滑6.7%至93 億元，主要系公司直播生態治理，優質內容和玩法推出使得直播收入降幅好於預期（彭博一致預期yoy-13.9%）。截至二季度末，公司簽約公會機構數量同比提升近50%，推出團播、大舞臺等新興品類。我們預計3Q24 直播同比下滑4.7%。
2Q24 經調整淨利潤達46.8 億元，利潤率創新高。2Q24 毛利率yoy+5.1pct、qoq+0.5pct 至55.3%（彭博一致預期爲54.5%），實現連續6 個季度環比改善，我們判斷主要系收入結構中高毛利的廣告、電商業務佔比提升，以及收入分成成本優化、帶寬和服務器使用效率提升。2Q24 銷售費用100 億元，銷售費用率yoy+1.3pct，主要系推廣活動開支增加。研發費用、行政費用絕對額和佔收入比同比均實現下降，人效進一步提升。2Q24 公司實現經調整淨利潤46.8 億元（彭博一致預期爲43.4 億元），調整後淨利潤率達歷史新高15.1%。國內經調整經營利潤爲45 億，海外經調整經營虧損同比減少64.5%至2.77 億元。我們預計公司3Q24 經調整淨利潤38.8 億元，24 全年經調整淨利潤爲170.1 億元。
關注公司AI 大模型商業化進展。6 月開放測試的可靈視頻生成大模型已生成超1000 萬視頻、可圖圖像生成大模型正式開源、快意語言大模型實現中文場景綜合性能超GPT4.0 目標。公司AI 矩陣已接入多個業務場景，爲內容創作、內容理解與推薦、電商、線上營銷等方面提供能力。2024 上半年，有近2 萬商家在快手平台藉助大模型能力實現智能化經營，AIGC 營銷素材在6 月的日均消耗達2000 萬。建議持續關注大模型能力在公司商業化場景的應用和付費進展。
我們預計24-26 年公司經調整歸母淨利潤爲170.05/236.02/301.92（原預測爲170.15/248.16/316.27 億元。由於直播收入下滑好於此前預期，但同時電商GMV 增速放緩影響廣告和佣金收入，綜合我們小幅調整24 年收入。此外預計下半年公司在覈心主業市場推廣開支和AI 研發上有增量投入，因此我們調整了費用和利潤預測。
採用PE 估值，參考可比公司給予公司24 年15xPE 估值，24 年經調整淨利潤170.05 億元，對應合理價值爲2,551 億CNY/ 2,787 億HKD（匯率0.915），目標價64.02 港元/股，維持「買入」評級。
風險提示：宏觀消費恢復不及預期，國內商業化效率不及預期，海外業務虧損加大