按渠道：线上全渠道业绩增速达223%。1）线上收入31.72 亿元/+145.62%，占比进一步提升至90.6%（+9.2pct）。其中，抖音24H1 GMV 达34.4 亿元。2）线下收入3 亿元/+12%，占比下降至8.6%（-8.3pct），经销收入增长主因公司持续推进线下经销商合作并开拓线下市场。投資要點：
公司發佈24 年中期業績，符合預期：24H1 收入35.02 億元/yoy+ 120.7%，淨利潤4.12億元/yoy+ 308.7%。盈利能力&分紅：1）毛利率76.5%（+7.5pct），主因DTC 佔比提升；2）銷售費率57.6%（+4pct），線上投入加大；3）管理費率3.25%（+1.7pct）；4）研發費率2.2%（-1.2pct），投入超7800W 元（yoy+ 44%），自研環六肽-9 成功備案；5）淨利率11.78%（+5.42pct）。派息分紅比例持續走高，上市後累計派息金額達7.8 億元，24H1 派息0.75 元/股，股息支付率高達74.4%，基本每股盈利同增304%。
按品牌：新品推新持續驗證。1）韓束營收29.27 億元/+184.7%，佔比提升至83.6%。具體來看：①韓束紅蠻腰全渠道銷售超1000W 套，2.0 系列是全球首自研環六肽；②白蠻腰全渠道銷售超150W 套，佔比13%+。2）一葉子營收1.25 億元/-38.6%，佔比3.5%，主因一葉子正在轉型調整，後續一葉子護膚將單獨拆分營銷運營。3）紅色小象營收1.74 億元/-7.9%，佔比5.0%，跌幅收窄，品牌轉型初見成效。4）NewPage 一頁營收1.61 億元/+173.2%，佔比4.6%，第二增長曲線高歌猛進。專注嬰童功效護膚與敏感肌，客單價及利潤率較高，我們預計全年營收有望突破4 億元。
按渠道：線上全渠道業績增速達223%。1）線上收入31.72 億元/+145.62%，佔比進一步提升至90.6%（+9.2pct）。其中，抖音24H1 GMV 達34.4 億元。2）線下收入3 億元/+12%，佔比下降至8.6%（-8.3pct），經銷收入增長主因公司持續推進線下經銷商合作並開拓線下市場。
按品類：1）護膚收入31.08 億/+142.3%，佔比88.8%（+7.9pct），主因韓束收入增加。
2）母嬰護理收入3.37 億/+30.2%，佔比9.6%（-6.7pct），主因NewPage 一頁貢獻。
上美作爲增長確定性最強的化妝品之一，年初以來，實控人及高管累積增持超3500W 港幣，我們認爲其：1）「渠道&營銷敏銳確定性強」：線上美妝增速第一，霸榜抖音，重兵天貓，重返線下，擅捕捉流量趨勢，迎合性價比消費； 2）「多品牌天花板高」：形成韓束超級品牌，協同一葉子、紅色小象、一頁等多品牌裂變；3）「研發&供應鏈強」：上海日本雙研發中心，300+人研發團隊，90%以上產品自產自銷，中臺賦能多品牌與合作品牌。
受益於當下性價比消費環境，國貨進口替代趨勢，上美多品牌佈局，積極加碼洗護等賽道，產品與人才儲備豐富，收入天花板上限較高。預測24-26 年歸母淨利潤爲9.25/12.40/15.07億元，同比+101%/+34%/+22%，對應PE 爲14/10/9 倍，維持「買入」評級。
風險提示：消費不及預期、市場需求變動、行業競爭加劇、原材料價格上漲、優勢平台流量下滑等。
