公司经营调整效益释放，产品力、供应链、营销逐一突破基于老车型销量不及预期，我们将2024-2026 年营业收入由474.1/787.2/933.5 亿元下调至410.9/633.4/770.7 亿元。基于大众合作相关技术服务利润贡献超预期、以及经营费用管控，我们将2024-2026 年Non-GAAP 净利润从-65.8/-21.0/10.5 亿元上调至-52.7/-3.8/18.1 亿元，对应调整后EPS 为-2.8/-0.2/0.9 元，当前股价27.60港元对应2024-2026 年1.2/0.8/0.6 倍PS、2026 年27.6 倍PE。M03 新车周期启动、出口拓展加快驱动2024H2 交付量曲线向上，公司经营调整效益逐步释放，低成本智驾方案、胡安马主管外观设计以提振产品力，和大众在供应链合作加强成本优势，加强互联网新媒体营销，维持“增持”评级。

2024Q2 服务收入驱动毛利率超预期，净亏损收窄源自费用管控及政府补贴2024Q2 公司收入81.11 亿元，ASP 环比下滑11%至22.6 万元，主要受30 万元以上车型X9 交付下滑影响。整体毛利率环比提升1.1pct 至14.0%超出我们的预期，主要由于大众战略合作相关技术变现收入贡献继续环比提升，而汽车毛利率环比提升0.9pct 至6.4%，受益于成本降低及车型产品组合改善驱动。Non-GAAP 净亏损由2024Q1 的14.08 亿元收窄至2024Q2 的12.20 亿元，主要源自经营费用有效管控，以及政府补贴增长使得其他收入从0.7 亿元提升至2.8 亿元。

M03 新车周期启动，P7+首次搭载ADAS 降本方案以提升产品竞争力公司2024H2 交付量曲线有望向上，公司指引2024Q3 交付4.1-4.5 万辆，基于7月已交付1.1 万辆，我们预计8 月交付环比微增、9 月交付量有望实现1.8 万辆，基于M03 新车周期启动以及出口拓展加快有望驱动2024Q4 交付环比加速增长：

（1）M03 将于8 月27 日启动大规模交付，目前预售订单超过G6 同期表现，相比竞品具备大空间、更贴合女性审美的外观优势；（2）公司指引2024Q3 出口销量占比15%，对应测算2024Q3 出口量环比增长1 倍以上(2024Q2 出口占比10%）。

公司在P7+通过削减传感器、高精地图实现智驾硬件降本，该方案未来将应用于其他车型，预计2025H2 可基于L2 级硬件实现L3+级软件体验，伴随高阶智驾下沉至平价车型有望驱动整体销量提升。

风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、行业竞争加剧。