投资要点

业绩表现：高基数下增速放缓，利润短期承压

2024H1：收入397.79 亿元，YOY-2.30%；归母净利润2.38 亿元，YOY -53.65%；扣非归母净利润2.19 亿元，YOY -53.86%。

2024Q2：收入201.55 亿元，同比-4.46%；归母净利润1.35 亿元，同比-61.13%；扣非归母净利润1.26 亿元，同比-61.17%。

成长性：院端承压叠加自身拓展放缓，看好实控人变更落地后提速

在院端压力持续体现的环境下，公司在核心纯销业务、核心区域重庆市场出现较明显下滑，但在部分产品以及部分区域的拓展方面依然表现出较好的增长韧性。

具体看，2024H1 公司纯销收入294.94 亿元，YOY-5.67%；分销收入83.85 亿元，YOY+7.97%；零售17.53 亿元，YOY+13.18%。按产品拆分，药品收入330.31 亿元，YOY-0.27%，其中中药收入73.50 亿元，YOY+10.48%；麻精药品收入14.58亿元，YOY+3.85%；器械收入59.44 亿元，YOY-10.83%。按地区拆分，重庆市场收入126.73 亿元，YOY-4.69%；南方市场收入121.15 亿元，YOY+0.92%；北方市场149.91 亿元，YOY-2.74%。我们认为，公司上半年整体的增长放缓一方面和院端压力、集采持续提质扩面等因素有关，另一方面也和公司自身仍在实控人变更事件推进的关键节点，并购拓展、业务扩张等节奏或存在部分阶段性放缓有关。展望来看，随着实控人变更事件落地以及核心制约因素财务成本的持续改善，以及流通行业集中度提升加速的趋势持续体现，我们预计公司业务拓展或将逐步提速。

盈利能力：多因素影响下利润短期承压，看好净利率提升趋势

2024Q2 公司毛利为7.79%，YOY-0.70pct；2024H1 公司毛利率为7.77%，YOY-0.62pct，拆分来看，药品毛利率6.96%，YOY-0.54pct，器械毛利率13.18%，YOY+1.08pct，零售毛利率18.60%，YOY-2.47pct。我们预计公司毛利率下滑主要和集采提质扩面影响有关。2024Q2 公司归母净利率为0.67%，YOY-0.98pct；2024H1 归母净利率0.60%，YOY-0.66pct，归母净利率下滑幅度略大于毛利率，主要和少数股东损益占比提升较多以及信用减值损失提升较多有关。值得注意的是，公司上半年财务费用率为1.37%，同比下降0.21pct，主要或和2023 年完成市场化债转股募资后新增短期借款减少以及借款利率持续下行有关，预计未来优化趋势将延续。此外，2024H1 公司信用减值损失2.60 亿元，同比上升13%，我们预计随着账期变化企稳以及公司自身应收结构改善，信用减值损失影响对利润或将逐步减弱；少数股东损益占净利润比例为30.6%，同比提升12.3pct，主要受到市场化债转股完成后少数股东持股比例提升影响。

经营质量分析：区域院端压力导致账期延长，应付天数同步提升体现对上游议价能力

2024H1 公司应收周转天数为155 天，YOY+11 天，环比略有优化；我们认为账期延长主要和公司当前西部地区收入占比较大，而西部地区院端回款压力更大有关。后续展望来看，随着实控人变更落地，公司在南方市场、东部区域的提速拓展，我们判断公司客户结构的变化或能支撑账期逐步优化。另一方面，2024H1公司应付账款周转天数为70 天，YOY+10 天。在下游回款压力提升同时，公司作为头部医药流通公司，对上游的议价能力也持续体现。后续展望来看，随着公司的规模持续提升以及全国销售网络的布局完善，我们认为公司通过提升应付周转天数的方式来缓解垫资压力的能力或进一步提升，看好经营质量的进一步改善。

盈利预测与估值

考虑到2024 年上半年医改持续深化的影响以及院端的经营压力超过我们此前预期，我们将前次预测（2024-2026 年收入分别为913.18/1040.27/1177.14 亿元，同比增速达到13.98%/13.92%/13.16%； 预计2024-2026 年归母净利润分别为7.76/9.52/11.30 亿元，同比增速分别为18.47%/22.67%/18.73%）下调，我们预计2024-2026 年公司实现营业收入844.24/951.31/1057.59 亿元， 同比增长5.37%/12.68%/11.17%； 实现归母净利润7.35/8.97/10.45 亿元， 同比增长12.27%/22.04%/16.49%，对应EPS 为0.43/0.52/0.60 元/股，2024 年8 月21 日收盘价对应2024 年PE 为11 倍。维持“增持”评级。

风险提示

行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；实控人变更事件落地不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险。