结构提升+自采基酒驱动毛利率提升，费用率精细化管控，盈利端弹性逐步释放。1）毛利端看，24H1 公司整体毛利率达58.8%，同比提升0.9pcts，其中珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现毛利率59.2%/66.8%/58.8%/45.7%，分别同比+1.2/-2.0/-1.4/+3.1pct。我们认为，公司整体毛利率提升主要系次高端以上占比提升带来的结构性升级+战略性缩减中端及以下薄利产品销售+自酿基酒逐步替代外采带来成本节约所致，珍酒高档酒事业部超预期表现拉动毛利率提升，李渡毛利率小幅下降主要系产品矩阵拓展所致，与未来品牌规模扩张的战略方向一致。2）费率端看，24H1 公司销售及经销费用率21.8%/同比-1.2pcts，行政开支费用率6.6%/同比-0.04pcts，我们认为销售费用率小幅下降系销售团队人效提升+营销费率投放效率提升所致，在团队人员不再大幅度扩张、费用精细化管理下有望实现同比缩减，费率端仍具释放弹性。综上，调整股权激励费用约2.66 亿元，公司24H1Non-Gaap 下经调整归母净利润10.18 亿元，同比+26.9%表现亮眼，经调整归母净利率24.6%，同比提升1.8pcts。事件：公司發佈2024 半年報，24H1 實現營業收入41.33 億元，同比+17.5%；實現歸母淨利潤7.52 億元，同比-52.6%；實現經調整淨利潤10.18 億元，同比+26.9%。
24H1 銷售穩步推進，各品牌調整持續，期待H2 增量釋放帶動收入環比提速增長。1）分品牌表現看，24H1 珍酒/李渡/湘窖/開口笑分別實現收入27.02/6.75/4.52/2.24 億元，分別同比+17.2%/+37.9%/+2.4%/+1.6%，分別佔總營收比65.4%/16.3%/ 10.9%/ 5.4%。其中珍酒作爲第一大品牌佔比穩定，雙渠道戰略驅動下核心單品動銷表現良好，單經銷商銷售額上升支撐穩定增長；李渡24H1表現超預期，單品牌增速領先，營收佔比同比提升2.4pcts至16.3%；湘窖開口笑體量稍小上下半年節奏波動較大，23H1 相對高基數下，24H1 增速低於集團整體。2）拆分量價表現看，24H1 珍酒/李渡/湘窖/開口笑銷量分別同比+7.9%/+30.2%/+2.5%/-11.9%，噸平均售價分別同比+8.6%/+5.9%/-0.1%/+15.3%，我們認爲上半年經營穩健推進，春節開門紅表現優異，同時端午等小動銷節點持續開展促動銷等動作，珍15 等核心主品保持穩定增長，珍酒高檔酒事業部超預期表現亮眼，帶動珍酒實現量價齊升；李渡拓展產品矩陣向次高端及中端延展。下半年隨多品牌產品及渠道調整，增量有望釋放帶動收入環比加速增長。
次高端及以上佔比提升4.7pcts 至67.1%，產品結構持續優化升級。分檔次看，24H1 高端/次高端/中端及以下產品分別實現營收10.92/16.81/13.61億元，分別同比+17.9%/+32.6%/+2.7%，其中次高端及以上產品合計佔比達67.1%，同比提升4.7pcts。我們認爲，公司持續優化產品組合，在高端產品中打造差異性營銷方式，連續推出珍酒高端光瓶系列、真實年份系列，李渡1308 與湘窖龍匠在高端消費者群體中亦有良好口碑表現；次高端主品銷售穩定，珍15、李渡高粱1955、1975 帶動收入大幅增長；同時公司戰略性將部分中端產品消費者引流至次高端產品，對線上渠道部分低價薄利產品進行縮減（直銷24H1 收入3.6 億/同比-15.5%），產品體系結構升級持續。
結構提升+自採基酒驅動毛利率提升，費用率精細化管控，盈利端彈性逐步釋放。1）毛利端看，24H1 公司整體毛利率達58.8%，同比提升0.9pcts，其中珍酒/李渡/湘窖/開口笑分別實現毛利率59.2%/66.8%/58.8%/45.7%，分別同比+1.2/-2.0/-1.4/+3.1pct。我們認爲，公司整體毛利率提升主要系次高端以上佔比提升帶來的結構性升級+戰略性縮減中端及以下薄利產品銷售+自釀基酒逐步替代外採帶來成本節約所致，珍酒高檔酒事業部超預期表現拉動毛利率提升，李渡毛利率小幅下降主要系產品矩陣拓展所致，與未來品牌規模擴張的戰略方向一致。2）費率端看，24H1 公司銷售及經銷費用率21.8%/同比-1.2pcts，行政開支費用率6.6%/同比-0.04pcts，我們認爲銷售費用率小幅下降系銷售團隊人效提升+營銷費率投放效率提升所致，在團隊人員不再大幅度擴張、費用精細化管理下有望實現同比縮減，費率端仍具釋放彈性。綜上，調整股權激勵費用約2.66 億元，公司24H1Non-Gaap 下經調整歸母淨利潤10.18 億元，同比+26.9%表現亮眼，經調整歸母淨利率24.6%，同比提升1.8pcts。
高質量發展勢能延續，珍酒雙渠道戰略增長清晰，李渡蓬勃發展勢能超預期。我們認爲公司增長延續高質，單經銷商體量質量持續提升（經銷商數量增長+6.7%低於收入增長+17.5%）。從核心品牌看，1）珍酒：雙渠道戰略目標清晰，在春節及端午動銷季表現中，珍酒事業部緊抓一梯隊核心市場拓展網點，珍15 單品雙位數增長，自點率持續提升，珍30 在控制節奏、渠道切換的調整中仍維持雙位數增長。5 月下旬推出次高端針對宴席的新品「珍宴」拓展增量，近期珍酒成立珍30 事業部，獨立運營後資源將更加聚焦，H2 增量有望加速釋放。2）李渡：作爲第二品牌磅礴發展，李渡高粱三大單品口碑良好，2 月主產品線升級，第二代李渡高粱1955、1975 順利推出，在產品矩陣+區域佈局的拓展下，發展勢能值得期待。
綜上，我們認爲公司全年目標穩步推進，上半年已展現經營的穩健性與品牌勢能、產品體系的清晰調整戰略，而從全年節奏看24H2 望貢獻更大增量。
我們認爲，上下半年節奏來看，下半年有望環比提速，一方面，公司上半年珍30 的渠道調整成效、李渡的價格帶拓展嘗試等多舉措望在下半年週期中擁有更大增量；另一方面，公司自8 月起發力中秋國慶動銷旺季，繼續以真實動銷爲導向，促進渠道回款及動銷，穩步向全年目標邁進。
盈利預測及投資建議：我們認爲公司對於品牌的清晰定位，戰略決心長遠而堅定，關注頭部醬酒品牌的格局優化空間，多品牌增長強勢可期。我們預計公司 2024-2025 營業收入分別84.0/96.4 億元，預計2024-2025Non-Gaap 下經調整後歸母淨利潤分別爲20.4/24.1 億元，對應當前PE 分別13/10X，維持「強烈推薦」評級。
風險提示：終端庫存消化不及預期；居民消費恢復不及預期；行業競爭加劇；宏觀經濟下行風險等。
