2024 年二季度收入符合我們預期，經營利潤超預期
金山軟件公佈2024 年二季度業績：收入同比增長13%至24.7 億元，符合我們預期；經營利潤同比增長18%至7.94 億元，對應經營利潤率32%，超出我們此前預期，主要得益於分部運營利潤率優化以及遊戲業務佔比提升超預期。截至2024 年二季度末，集團賬上現金及現金等價物、短期投資合計約236 億元；2024 年上半年，集團經營性現金流淨流入13.7 億元。
發展趨勢
遊戲：二季度增長亮眼，旗艦IP 韌性凸顯。二季度遊戲業務收入同比增長20%至12.9 億元，主要得益於《塵白禁區》的突出貢獻以及《劍網3 無界》的成功推出，部分被《劍網3》端遊收入下滑所抵消（上年同期高基數）。《劍網3 無界》移動端於6 月正式全平台上線公測，實現了旗艦端遊《劍網3》的全平台數據繼承互通，全平台日活用戶數創下新高；根據官方公衆號數據，《劍網3 無界》公測首月月活躍用戶達1,146 萬，其中包括691 萬回歸遊戲用戶，佔比達 60%。我們認爲，沉寂老用戶的回歸進一步提升了旗艦IP 長線運營的基線。公司計劃於8 月舉辦《劍網3》十五週年慶典，並於10 月推出新資料片，以持續鞏固旗艦IP 的生命力。伴隨旗艦IP 的韌性表現，以及新賽道的穩步突破，我們預計公司遊戲業務收入全年有望錄得20%以上的同比增長。
辦公：增長亟待修復。二季度辦公業務收入同比增長6%至11.9 億元，同比增速有所放緩，主要受B 端國產化需求收斂以及訂閱制轉型的短期擾動。個人訂閱業務方面，公司對產品端雲一體化體驗進行優化，用戶活躍度有所提升。機構業務方面，二季度受下游企業IT 支出預算邊際收縮、公司純訂閱制轉型影響，機構訂閱業務確收有所放緩；國產化採購需求收斂亦對機構授權收入造成拖累。
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盈利預測與估值
考慮遊戲業務表現超預期，上調2024 年和2025 年收入預測5%/3%至100億元/113 億元；鑑於運營利潤率提升優於預期，上調歸母淨利潤預測38.9%/25.3%至14 億元/17 億元。維持跑贏行業評級；儘管盈利預測上調，考慮行業估值中樞下行，同時剔除股本變化後，維持目標價30 港元（基於2024 年SOTP 估值，考慮辦公業務A/H 估值差異隨市值下行收窄，將集團化折扣率由47%下調至42%；對應26 倍2024 年市盈率）。目前公司交易於17 倍2024 年市盈率，對應49%上行空間。
風險
新遊戲或核心遊戲持續性不及預期；辦公業務WPS AI 商業落地不及預期，或國產化推進節奏不及預期。