控费较好，营销费率提升情况下盈利水平稳定。24Q2 收入同比降1.6%至9.1亿美元，汇率中性同比增1.5%（Q1:4.1%）。毛利率同比增0.6pct 至60%，调整EBITDA margin 降0.3pct 至19%，净利润增3.4%至8140 万美元，净利率增0.4pct 至9%。24Q2 营销费用率环比增1pct 至7.1%，盈利水平环比稳定，毛利率/EBITDA margin 环比-0.4/+0.2pct 。24Q1/Q2 固定SG&A 占收入比24.9%/23.3%，同比+1.4/+0.8pct。

印度受同业促销冲击，中国、北美TUMI Q2 收入降速。分地区汇率中性，24H1亚洲/北美/欧洲/拉美收入同比变动+2%/-0.5%/+4.6%/+20.3%。24H1 亚洲（不含印度）/北美（不含TUMI）收入同比增4.8%/0.2%，印度/TUMI 对亚洲/北美收入增速造成-2.8/-0.7pct 影响。24H1 印度收入同比降10.6%，主要受当地竞对促销和清库存影响。24H1 中国收入在较高基数下同比增7.6%（23H1:+99.6%），24Q1/Q2 中国收入同比+23%/-3.5%，Q2 因消费需求疲软降速。24H1 北美TUMI收入同比降1.5%，受高基数影响（23H1:+33.5%）。Q1/Q2 北美TUMI 同比+0.4%/-3.1%，降速主因客流减少+高端客群减少消费。

新秀丽全地区实现同比增长，美旅增速受印度影响-2.4pct。分品牌汇率中性，24H1 新秀丽/TUMI/ 美旅收入同比变动+5.8%/+0.3%/-0.9%（Q1:+6.5%/+1.6%/+3.2%）。新秀丽于高基数下所有地区都实现汇率中性同比正增长（23H1:+47.1%）。TUMI 北美、欧洲收入受客流和基数影响，同比下滑，亚洲、拉美同比增2.7%/31.8%。24H1 美旅（不含印度）收入同比增1.5%，印度美旅收入同比降9%。

债务杠杆新低，现金流改善。24Q2 净杠杆率降至2016 年收购TUMI 以来最低水平的1.39 倍。期末库存额同比降13.9%至6.4 亿美元，环比降4.5%。24H1自由现金流增28.7%至8160 万美元。

首次回购+重启分红提升回报率，计划赴美二次上市。公司于6 月宣布香港上市以来首次回购，回购股本占4.34%，回购金额占市值4.4%（6 月6 日收盘价计），有助于抵消此前股份奖励授出购股权产生的摊薄效应，预计将于24H1 业绩静默期后启动。2020 年停止分红后，公司于2023 年重启分红，重启分红与发起首次回购反映董事会对公司长期业务及增长前景信心。公司宣布计划赴美国二次上市，将有助提升流动性、更好触及全球投资者。

盈利预测与估值。我们认为公司①全球第一大箱包龙头地位稳固、②Tumi 开店逐步兑现，亚太增长中长期具潜力、③债务杠杆与现金流产出持续向好，④海外双重上市有利估值修复。我们预计2024/2025 净利润4.11/4.35 亿美元，给予公司2024 年PE 估值区间14-15X，按照1 美元=7.82 港元汇率换算，对应合理价值区间30.80-33.00 港元/股，维持“优于大市”评级。

风险提示。全球疫情未稳定控制，零售环境疲软，出行消费恢复不及预期。