维持“增持”评级。考虑行业景气度，下调公司 24/25/26年经调整归母净利润至26.17/30.93/36.17（-0.98/-1.98/-4.09）亿元人民币（下同），给予2025 年行业平均17.6xPE 估值，维持目标市值543 亿元人民币，维持目标价25.97 元港币，增持。本報告導讀：
業績符合預期，收益管理補貼收緊支撐業績逆勢穩定增長，盈利能力有望環比改善。
投資要點：
維持「增持」評級。考慮行業景氣度，下調公司 24/25/26年經調整歸母淨利潤至26.17/30.93/36.17（-0.98/-1.98/-4.09）億元人民幣（下同），給予2025 年行業平均17.6xPE 估值，維持目標市值543 億元人民幣，維持目標價25.97 元港幣，增持。
業績簡述：24Q2 公司實現營業收入42.45 億/+48.11%，其中核心OTA業務收入35.25 億/+23%。營業利潤+23.94%，歸母淨利潤+21.85%。
經調整歸母淨利潤6.57 億/+10.85%，經調整EBITDA9.13 億/+13.36%。
符合預期，補貼收緊。①經營數據：MPU 增速放緩（+0.71%），GMV增長放緩至4.36%。但對用戶補貼收緊推動take rate 提升（從Q1 的4.9%提升值5.7%），收入快速增長（核心OTA+23%），上述數據符合公司從拉新到提高轉化率的戰略重心轉變。②分業務拆分：住宿+12.8%和交通+16.6%增速環比均放緩（Q1 分別+15.6%/+25.6%），基數是主因（23Q2 高基數分別+94%/+141%）。但廣告、門票和配套增值服務保持較高增長（+87%）。③核心OTA 平台營業利潤，OTA營業利潤增速爲12.8%，相比Q1 的6.6%加速；Q2 核心OTA 營業利潤率24.3%，同比-2.2pct，相比Q1 的-3.7pct 降幅收窄。
關注利潤，盈利能力預計持續改善。①市場此前擔心：1）景氣度環比下行拖累收入增速；2）出境補貼對核心OTA 利潤率影響不可控。
②收入增速環比確有放緩，主要爲高基數、需求低迷、補貼收窄；但核心OTA 利潤率影響環比有改善，主要爲出境業務開始做收益管理，因此上半年對利潤率影響爲2pct，我們預計下半年影響收窄，整體出境業務的補貼對利潤影響有限且可控。後續公司還將通過效率提升等一系列措施，進一步推動利潤率逐步恢復至19 年水平。③相比旅遊大盤，同程酒店和交通增速依然有超額，表明低線旅遊服務依然有結構性增量，且同程自身轉化和take rate 提升較爲平穩。
風險提示：宏觀經濟波動對國內旅遊及商旅需求構成衝擊；新的互聯網平台龍頭進入競爭加劇；存量用戶運營轉化進度不及預期。
