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全球最大的電子霧化設備製造商思摩爾在12月19日晚間向港交所遞交了上市申請材料，欲在香港主板上市，中信里昂證券為獨家保薦人。
思摩爾這名字或許不被大眾熟知，但其運營主體便是電子煙巨頭麥克韋爾。
雖已時隔近半年，但中煙香港(06055)上市時的火爆仍歷歷在目。其以4.88港元每股的價格在香港掛牌，15個交易日內，股價最高漲至28.5港元，最大漲幅484%。
由於在短期內實現了巨大漲幅，中煙的火熱情緒迅速燃爆整個香港新股市場，在中煙之後上市的新股，表現也較之前有明顯改善。
而今，又有一家與「煙」有關的龍頭企業正式吹響赴港IPO的號角。
事實上，麥克韋爾早已頭戴「十倍股」皇冠。早在2015年12月14日，麥克韋爾便以每股11.8元的價格在新三板掛牌上市，2018年時一度漲至130元每股，實現了投資者夢寐以求的「三年十倍」壯舉。
股價大漲的背後，得益於電子煙行業的高速發展。自2016-2018年，該公司經調整的淨利潤從1.06億(人民幣,下同)升至7.35億，年複合增長率高達163%。且至2019年上半年時，思摩爾的淨利潤為9.31億元，同比增長高達414%。
憑藉着亮眼的業績，思摩爾能否重現中煙香港的火爆?續寫「十倍股」的傳奇?
業績爆發式增長
麥克韋爾成立於2009年，經過十年的發展，該公司已是國內電子煙行業的領頭羊，市佔率為10.1%。其生產的電子霧化產品主要包括封閉式電子霧化設備、電子霧化組件以及開放式電子霧化設備三個類別。
目前，麥克韋爾主要運營兩大業務板塊，其一是為全球領先的煙草公司及獨立電子煙企業研究、設計及製造封閉式電子霧化設備及電子霧化組件，客户包括日本煙草、英美煙草、Reynolds Asia Pacific、RELX及NJOY等企業。
其二是為零售客户進行自有品牌開放式電子霧化設備或APV(高級電子煙私人設備)的研究、設計、製造和銷售。在該業務板塊下，麥克韋爾將所有的自由品牌銷售給分銷商，通過分銷商將產品銷售予終端消費者。因此，截至目前，麥克韋爾沒有線下零售店和線上平臺。
從業務類別上看，企業客户是貢獻收入的助力。2019年上半年時，該公司來自企業客户的收入佔比為80.6%，剩餘的19.4%則來自分銷商。從地域來看，美國、香港地區、中國、日本是主要的收入來源地，2019年上半年時，來自上述國家和地區的收入佔比分別為30.5%、20.3%、18.6%、12.4%。收入分佈地區更趨於多元化，對美國市場的依賴有明顯降低。
圖：麥克韋爾收入來源的國家及地區分佈
得益於行業的快速發展，麥克韋爾的業績爆發式提升。智通財經APP發現，從2016年至2018年，該公司的收入從7.07億元增至34.34億元，年複合增長率高達120%，2019年上半年時，收入增速升至178.4%。
與此同時，經調整淨利潤從2016年的1.06億增至2018年的7.35億，年複合增速高達163%。至2019年上半年時，經調整淨利潤增速提升至417%。
從盈利指標上看，無論是毛利率還是經調整淨利率，均呈上升趨勢。這不僅包括規模效應，還與面向企業客户的電子霧化設備平均售價的穩步增長，以及電子霧化組件平均售價的回升有很大關係。2019年上半年時的毛利率、經調整淨利率的明顯增長也是受該因素的影響。
圖：各產品銷售數量及平均銷售單價
經營環境有所變化
由此可見，做為行業龍頭的麥克韋爾實力強勁，在收入快速增長的同時，盈利能力穩步提升。不過，電子煙行業的經營環境在2019年下半年已悄然發生了變化。
8月中旬，美國關於使用電子煙造成嚴重肺病的消息陸續傳回國內，市場對於電子煙健康風險的擔憂逐漸上升。至2019年11月1日時，美國已有1888例與電子煙相關的肺病病例，相關死亡人數達到了37人。
面對電子煙風險的不確定性，美國方面快速採取相關措施。從2019年9月開始，美國若干州的州長宣佈了對電子尼古丁傳送產品的臨時緊急香味禁令，該禁令以各種形式禁止銷售相關的電子煙產品。
值得注意的是，該禁令主要針對的是涉及香味的調味電子煙產品，對原味電子煙則未做要求，但需要在2020年5月前獲得美國政府的批准，否則一律視為摻假產品。
且部分州下達的禁令並不包括薄荷醇味，而薄荷醇味產品在調味產品中的佔比接近一半。即使原味產品和薄荷醇味產品得以繼續銷售，但市場對電子煙情緒已降至冰點，美國電子煙製造商Juul的估值也因此縮水三分之一至240億美元左右。
不過，隨着相關研究機構的調查，美國政府對於電子煙的態度則有所緩和。2019年11月8日，疾病控制與防疫中心公佈了肺病患者可能是因為使用了添加維生素E醋酸酯的電子煙或霧化器產品所造成的。自該消息在媒體上報道後，便沒有宣佈緊急香味產品禁令的其他州出現。
除了美國市場經歷大起大落，國內對電子煙行業也進行了監管整改。11月1日，國家煙草專賣局、國家市場監督管理總局發佈了《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，要求所有互聯網線上渠道停止銷售電子煙產品，即只能通過線下渠道購買，這將在一定程度上影響電子煙的滲透速度。
行業年複合增速高達40%
不過，經此次的監管和調整，無論是美國還是中國，對於電子煙的發展已逐漸明朗。美國肺病患者可能是吸食了添加維生素E醋酸酯的不合格產品所致，截至目前，原味電子煙產品在美國仍可繼續銷售，薄荷醇味產品在部分州也並未禁止。
國內雖然線上銷售渠道被禁止，但政策點明，電子煙是傳統煙草的補充。據煙草專賣局的有關負責人表示，目前電子煙市場亂象叢生，產品質量參差不齊，將繼續加大監管力度，依法查處違法違規的電子煙製售行為。這將有利於行業集中度的提升，麥克韋爾作為國內的行業龍頭，必將受益於此。
事實上，即使電子煙行業在2019年下半年發生了一系列波折，但對於該行業的發展前景，市場仍很看好。據弗若斯特沙利文數據顯示，從2013-2018年，電子煙的年複合增長率為27.9%，而從2018年至2023年時，電子煙的複合增速將提升至40%。電子煙在全球全草市場中所佔的市場份額將由2018年的4%提升至2023年的14.6%。身處黃金賽道，且已有先發優勢的麥克韋爾值得期待。
此外，麥克韋爾的部分動作或已表明市場需求有所回升。在麥克韋爾向港交所遞交上市材料前夕，其股東億緯鋰能發佈了關於麥克韋爾取消派發現金紅利的公告，億緯鋰能同時回覆投資者稱，相關資金將用於擴產。
關於擴產的信息，上市資料中也有所提及。麥克韋爾表示，完成IPO的部分資金將用在江門和深圳建立產業園，以滿足業務快速發展的需求。可見，麥克韋爾或許已渡過了最艱難的時刻。
整體而言，由於受到政策監管的影響，導致電子煙行業短期內有所動盪，這將對麥克韋爾短期內的業績造成一定影響。但拉長週期來看，無論是美國還是中國，都促使電子煙的發展更為合法規範，這有利於市場集中度的提升。與此同時，電子煙行業仍處於快速滲透期，麥克韋爾作為行業龍頭，有望持續受益於行業的發展。