公司24H1 收入同比增2.3%，淨利潤變動-8%。24H1 公司錄得收入143.5億元，同比+2.3%；毛利率50.4%，同比+1.6pct；實現淨利潤19.5 億元，同比-8.0%；淨利率13.6%，同比-1.5pct。24H1 我國服裝零售累計同比+0.8%，面對宏觀環境壓力，公司穩健經營，收入仍實現正增長。報告期內毛利率改善主因1）新品折扣改善；2）電商平台回暖，折扣減少；3）直營佔比提升；4）計提存貨減值準備減少。淨利率下滑主因銷售費用率同比+2.0pct，主要來自體育大年宣傳力度加強/直營及電商業務費用增加。公司宣佈派發中期股息每股0.3775 元，分紅比率50%，同比+5pct。
24Q2 流水增速放緩，線下客流承壓。24Q2 李寧牌全渠道流水增速均較Q1放緩，總流水/線下流水分別低單位數下降/中單位數下降。直營/經銷/電商流水分別持平/高單位數下降/高單位數增長（Q1 分別爲中單位數增長/中單位數下降/20%-30%低段增長）。線下流水壓力來自客流量中單位數下降，線上客流則10%-20%中段增長。與流水變化趨勢相似，24H1 李寧牌收入137.2 億元，同比+4.0%，其中直營/經銷/電商收入同比分別+4.0%/-3.0%/+15.0%。
此外，李寧Young 收入3.8 億元（-28.0%），海外收入2.5 億元（-14.0%）。
跑步品類領銜增長，品牌專業屬性進一步強化。按品類拆分流水增速，24H1公司跑步/健身/籃球/運動生活流水同比分別+25%/+7%/-20%/-7%。公司搭建成熟專業跑鞋矩陣，期內「超輕」、「赤兔」、「飛電」系列跑鞋總銷量突破500萬雙（去年同期430 萬雙，同比+16.3%），驅動跑步品類快速增長。公司加大研發力度，持續推出科技加持的專業體育用品，期內跑步、健身、籃球等專業品類流水佔比同比上升1pct 至66%，品牌專業屬性進一步強化。
24H1 渠道數量穩定，渠道存貨整體可控。期末李寧牌直營/李寧牌經銷/李寧Young 店鋪分別-3/+2/+10 家至1495/4744/1438 家。期末渠道存貨同比上升中單位數，整體存貨週轉月同比+0.1 至3.9 個月，新品庫存佔比同比-4pct至83%。公司調整經銷發貨動態管控渠道庫存，目前整體健康。
盈利預測與估值。公司在專業運動市場進一步擴大影響力，並持續優化渠道結構、完善運營效率。我們預計公司 2024/2025 年淨利潤31.7/33.7 億元，給予 2024 年 pe 估值區間 13-15X，按照 1 港幣=0.92 元人民幣兌換，按照對應合理價值區間 17.33-19.99 元/股，維持「優於大市」評級。
風險提示。同店和線上增速不及預期、中國李寧勢能減弱、管理層未來可能的變動帶來戰略不確定性、拳頭產品發售不及預期。