前端业务竞争加剧短期承压，临床业务受益于高端项目推进快速增长。2024H1，公司临床前业务收入为1.13亿元（YoY-9.09%），毛利率为57.78%（-0.43pct）；临床前业务承压预计主要是受行业竞争加剧导致4类药相关项目价格下降影响。同期，公司临床业务实现收入0.93亿元（YoY+32.22%），毛利率为37.78%（-1.84pct）；临床业务持续快速增长预计主要是二、三类药物研发项目数量增加带动客户临床需求增加所致。我们认为，尽管行业竞争加剧，公司仍有望凭借技术、经验优势承接更多二三类药研发项目，且伴随研发推进，受托业务整体有望维持稳健增长。投資要點
業績穩健，訂單持續增長。公司發佈2024年半年報：報告期內，公司營收爲5.25億元（YoY+23.88%），歸母淨利潤爲1.34億元（YoY+12.35%）。上半年，公司新增訂單金額（含稅）爲7.11億元，同比增長13.38%。從Q2單季度來看，公司實現營收3.09億元（YoY+17.65%），歸母淨利潤0.84億元（YoY+0.00%）。我們認爲，公司業績增速放緩主要是受行業競爭激烈及下游客戶產品放量不及預期影響。
毛利率創近年新高，研發投入持續加大。2024H1，公司毛利率爲68.75%（+2.19pct），淨利率爲25.56%（-2.62pct）；毛利率創2016年以來新高，主要是高毛利技術成果轉化業務放量，佔比快速提升所致。期間費用率方面，公司研發費用率爲28.32%，較去年同期增加6.66pct，主要是公司持續加大對創新藥、仿製藥研發持續投入所致。報告期內，公司繼續擴充研發團隊至1271人，同比增加25.59%。同期，公司銷售、管理、財務費用率分別爲1.31%、11.76%、-0.29%，分別較去年變動0.30、-2.70、2.80pct；銷售費用率增加主要是加大推廣參展所致；財務費用率增加主要是資金消耗及借款增加所致。
前端業務競爭加劇短期承壓，臨床業務受益於高端項目推進快速增長。2024H1，公司臨床前業務收入爲1.13億元（YoY-9.09%），毛利率爲57.78%（-0.43pct）；臨床前業務承壓預計主要是受行業競爭加劇導致4類藥相關項目價格下降影響。同期，公司臨床業務實現收入0.93億元（YoY+32.22%），毛利率爲37.78%（-1.84pct）；臨床業務持續快速增長預計主要是二、三類藥物研發項目數量增加帶動客戶臨床需求增加所致。我們認爲，儘管行業競爭加劇，公司仍有望憑藉技術、經驗優勢承接更多二三類藥研發項目，且伴隨研發推進，受託業務整體有望維持穩健增長。
受客戶產品放量不及預期影響，CDMO與權益分成業務短期增速放緩。2024H1，子公司賽默製藥對內外合計取得CDMO收入0.62億元（YoY+3.21%），其中承接外部客戶CDMO訂單收入512.05萬元，實現毛利率56.43%；累計已完成落地驗證520多個項目，申報註冊303個項目。同期，公司權益分成收入爲455.41萬元，擁有權益分成的項目89項，其中已獲批的項目爲19項。當前，賽默與權益分成業務承壓，預計主要是客戶產品放量不及預期所致。公司項目儲備充分，賽默製藥加速了公司受託及自研的項目推進，生產線涵蓋24個劑型，產能充沛；伴隨客戶藥品生產銷售逐步恢復，公司整體業績有望重回快速增長態勢。
投資建議：伴隨客戶藥品生產銷售逐步恢復，賽默製藥與權益分成收入有望重回快速增長軌道。同時，公司在研項目儲備充分，加速推進創新藥與難仿藥研發進程，業務結構持續轉型升級，奠定長期成長基礎與業績彈性。我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別爲3.76、5.08、6.68（原預測：3.76、5.08、6.71）億元，EPS分別是3.45、4.66、6.13（原預測：3.45、4.66、6.16）元，對應PE分別10.7、7.9、6.0倍。維持「買入」評級。
風險提示：訂單項目進展不及預期風險，行業競爭加劇風險，集採推進不及預期等政策風險。