24H1 收入增速有所放缓，亏损缩窄。公司披露2024 年半年报。24H1 实现营业收入28.70 亿元，同比增长11.9%；归母净利润亏损2.18 亿元，同比缩窄23.2%，主要系大型企业业务的规模效应逐步体现所致。24H1 销售/管理/研发费用率分别为42.7%/8.7%/28.1%，同比下降1.9pct/0.6pct/0.9pct。

云订阅转型持续推进。24H1云服务业务实现营收23.9 亿元，同比增长17.2%，占集团收入达83.2%；云订阅服务年经常性收入（ARR）约31.5 亿元，同比增长24.2%；云订阅服务相关的合同负债同比增长28.2%。

大型企业业务收入及合同金额保持高增长。①大型企业业务：金蝶紧抓大型企业加速数字化转型及国产化替代的机遇，24H1 金蝶云〃苍穹和金蝶云〃星瀚收入5.46 亿元，同比增长38.9%；合同签约金额同比增长约63%，订阅ARR 同比增长29%，净金额续费率97%。②中型企业业务：金蝶抢占中企出海新机遇，24H1 金蝶云〃星空收入10.54 亿元，同比增长14.3%；订阅ARR 同比增长24%，净金额续费率95%，客户数达4.2 万家。③小微企业业务：24H1 小微财务云收入5.88 亿元，同比增长17.3%，订阅ARR 同比增长31%；其中金蝶云〃星辰收入同比增长约70.8%，净金额续费率92%。

升级新一代企业级AI 平台，AI 应用加速。2024 年上半年，金蝶持续推动AI应用创新。金蝶云〃苍穹升级为新一代企业级AI 平台，并推出超级智能AI管理助手——Cosmic。金蝶云〃苍穹从云原生发展到以大模型为核心的AI原生底座，提供企业管理大模型能力，支持接入第三方大模型，实现AI 智能体的低/无代码开发，支撑大、中、小各产品线，提供在财务、人力、供应链、制造、开发等多领域的AI 应用。截至2024 年上半年，在海信集团、温氏股份、中国金茂、建发房产等大型企业中，财务和人力AI 应用已得到验证。同时，金蝶在AI 大模型领域与百度、微软、AWS、腾讯等持续深化合作，共同探索新场景的智能化应用。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为65.32/76.02/89.38 亿元， 同比增长15.0%/16.4%/17.6%； 归母净利润-0.95/0.15/1.68 亿元。参考可比公司，给予公司2024 年动态5-6 倍PS，按照1 港元=0.92 元人民币换算，合理市值区间为355.00-426.00 亿港元，对应合理价值区间为 9.90-11.88 港元/股，维持“优于大市”评级。

风险提示。下游需求不及预期；AI 落地应用不及预期；市场竞争加剧。