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公司公告2024 年中报。2024H1，公司实现总收入17.54 亿元（+15.17%），归母净利2.95 亿元（+15.96%），扣非归母净利3.02 亿元（+19.08%）。2024Q2，公司实现总收入6.78 亿元（+7.73%），归母净利0.74 亿元（+1.88%），扣非归母净利0.80 亿元（+10.56%）。

省内收入增速领先，H1 末省外经销商数量同比+30.34%1）H1 公司300 元以上产品同比+44.71%。2024H1，公司300 元以上、100-300 元、100 元以下产品收入分别为3.13、8.90、5.22 亿元，同比+44.71%、+14.97%、+1.77%，24Q2 收入分别同比+7.06%、+2.65%、+13.32%。

2）省内收入增速领先。2024H1，公司省内、省外收入分别为13.49、3.76 亿元，同比+16.84%、+7.79%，24Q2 收入分别同比+8.30%、+1.10%，省内结构升级和市占率提升逻辑不变，持续保持较快增长。

3）省外经销商数量高增，全国化稳步拓展中。24H1 末公司省内、省外经销商数量分别为286、739 个，同比+18.67%、+30.34%，较年初净增14、147 个；我们推算24H1 公司省内、省外经销商平均规模分别为471.52、50.85 万元。

4）经销收入增长稳健。2024H1，公司经销、直销、线上收入分别为16.41、0.40、0.44 亿元，同比+15.27%、-15.96%、+36.51%，24Q2 收入分别同比+9.34%、-52.86%、-0.67%。

毛利率受益结构优化提升，对外捐赠、递延所得税短期影响Q2 利润率1）产品结构持续优化，毛利率提升。24H1 公司毛利率为65.12%，同比+1.36pct，24Q2 毛利率为64.67%，同比+2.63pct，主要来自产品结构持续优化。24H1，公司归母净利率为16.82%，同比+0.12pct，主要来自毛利率提升及政府补助增加；24Q2 为10.90%，同比-0.63pct，主要由于费用率有所提升、对外捐赠增加及所得税影响。

2）H1 四费合计同比+0.01pct，Q2 同比+0.55pct。24H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为19.16%、9.70%、1.32%、-0.71%，同比-0.20、+0.72、-0.49、-0.01pct，管理费用率提升主要由于职工薪酬及社保费增加；24Q2，四费分别为21.03%、12.54%、2.12%、-0.88%，同比-0.51、+1.06、-0.39、+0.38pct。

3）对外捐赠、递延所得税短期影响Q2 利润率。24H1 公司其他收益/收入同比+0.72pct 至0.89%，24Q2 其他收益/收入同比+1.71pct 至1.94%，主要为政府补助增加；24H1 公司营业外支出/收入同比+1.07pct 至1.19%，24Q2 营业外支出/收入同比+2.52pct 至2.73%，主要为对外捐赠支出增加；24H1 所得税/收入同比+0.88pct，24Q2 同比+2.58pct，主要受递延所得税影响。

公司省内基本盘稳固，全国化加速

1）双轮驱动，持续提升省内市占率。公司省内实施品牌引领下的深度运营，BC联动开拓大客户资源，通过一县一策精准运营，加大成长性市场开发，促进产品结构升级，持续提升省内市场占有率。

2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。

2024 年以来，公司在省外市场采取聚焦战略，集中资源重点突破；并复制省内经验，在陕西地区推动用户工程，BC 联动拓展大客户资源，有望带动省外保持较快增长。

3）费用率存优化空间，利润率有望提升。公司目前处于扩张阶段，前期费用投入较高，随着省外收入体量逐步增大，参考同行费用率情况，公司费用率存在优化空间，有望推动公司利润率上行。

投资建议

我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为4.01/4.86/5.86 亿元，增速21.78%/21.37%/20.65%，对应8 月19 日PE 分别为23/19/16X（市值92 亿元），维持“增持”评级。

风险提示

省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。