1H24 受促销影响收入表现有所承压，纸尿裤实现较好增长。1H24 公司主营业务收入同比-2.2%，主因促销影响使ASP 承压，受其他原材料贸易下滑影响，公司整体收入同比-3.0%；虽然收入表现承压，但公司整体表现仍领先于行业。分品类看，1）纸巾：1H24 收入同比-3.1%，其中销量同比实现双位数增长，但受市场价格竞争加剧、促销费用增加，ASP 同比下降双位数；2）卫生巾：1H24 收入同比-2.2%，其中销量同比基本持平，ASP受价格竞争同比下降2%左右；3）纸尿裤：1H24 收入同比+7.0%，较23年4.3%增长加速，扭转2023 年前纸尿裤下降的颓势，主要受益于高端Q·MO 增长，该产品销售占比从不到40%提高至45%。分渠道看，公司电商及新零售渠道收入同比增长6.5%，延续较好增长，带动线上占比提升约3ppt 至32%，彰显公司线上化渠道拓展顺利。1H24 淨利潤符合我們預期
公司公佈1H24 業績：收入118 億元，同比-3.0%；歸母淨利潤爲14.1 億元，同比+14.9%。收入低於我們預期，主因價格競爭，淨利潤符合我們預期。公司每股派股息0.7 元，對應分紅率56.7%，目前股息率約爲5-6%。
發展趨勢
1H24 受促銷影響收入表現有所承壓，紙尿褲實現較好增長。1H24 公司主營業務收入同比-2.2%，主因促銷影響使ASP 承壓，受其他原材料貿易下滑影響，公司整體收入同比-3.0%；雖然收入表現承壓，但公司整體表現仍領先於行業。分品類看，1）紙巾：1H24 收入同比-3.1%，其中銷量同比實現雙位數增長，但受市場價格競爭加劇、促銷費用增加，ASP 同比下降雙位數；2）衛生巾：1H24 收入同比-2.2%，其中銷量同比基本持平，ASP受價格競爭同比下降2%左右；3）紙尿褲：1H24 收入同比+7.0%，較23年4.3%增長加速，扭轉2023 年前紙尿褲下降的頹勢，主要受益於高端Q·MO 增長，該產品銷售佔比從不到40%提高至45%。分渠道看，公司電商及新零售渠道收入同比增長6.5%，延續較好增長，帶動線上佔比提升約3ppt 至32%，彰顯公司線上化渠道拓展順利。
成本下降及產品結構升級利好下1H24 毛利率改善，紙尿褲毛利率改善明顯。1H24 公司毛利率同比+2ppt，主要受益於紙漿等成本下降利好以及產品結構升級。分品類看，1H24 紙巾、衛生巾、紙尿褲毛利率分別同比提升1.9ppt、0.9ppt、9.3ppt，其中紙尿褲毛利率改善明顯主因毛利率超50%的Q·MO 產品銷售佔比提升至45%。1H24 銷售及管理費率同比-0.1ppt，表現平穩，其中品牌建設費用同比有所優化，而員工薪酬同比有所提升。此外，受益於匯兌損失減少約1.5 億元，公司報表利潤同比增速較好。
料2H24 營收平穩，全年利潤表現穩健。我們草根調研顯示，目前市場競爭仍相對激烈，我們預計下半年公司或依舊保持適當促銷費用投入。考慮下半年需求及競爭情況，我們預計2H24 收入有望同比平穩，其中高端新品及線上渠道銷售佔比仍有望持續提升。成本端，近期漿價環比有所下降，同比仍有一定漲幅，我們預計2H 紙巾毛利率高基數下或面臨一定壓力，但產品結構優化等或有望部分對沖利潤率不利影響。我們預計全年利潤率同比穩中有升。
盈利預測與估值
考慮價格競爭，下調24/25 年盈利預測15.4%/10.6%至28.3/30.9 億元，公司當前交易在9.5/8.7 倍24/25 年P/E；相應下調目標價13%至30 港幣，對應11.2/10.2 倍24/25 年P/E 和17%的股價上行空間，維持中性評級。
風險
市場價格競爭加劇，新品表現低於預期，原材料價格大幅上漲。