投资要点

业绩略高于预期，看好后续控费举措持续摊薄费用率，提升EBITDA 利润率水平。营收端，2Q24 公司实现净收益109.2 亿港元，恢复至2Q19的82.8%。博彩/非博彩（不含建筑材料）净收益分别为86.0/14.8 亿港元，分别恢复至2019 年同期的77.1%/112.8%。利润端，2Q24 公司赢率标准化调整后的经调整物业EBITDA 为32.0 亿港元，恢复至2019 年同期的73.8%，恢复速度慢于营收导致公司2Q24 经调整物业EBITDA 利润率较2Q19 的32.6%仍有3.5pct 的差距。管理层表示，公司在扩张物业与人员数量的同时严格维持降本控费，Q2 运营费用环比下降2%。目前随着人员数量已趋于稳定，公司有望将运营费用维持在相近水平，并随收入恢复摊薄费用率，进一步提升EBITDA 利润率.

2Q24 公司实现总博收103.4 亿港元，恢复至2Q19 的68.0%：贵宾/中场（含角子机）博收分别为13.9/89.5 亿港元，分别恢复至2019 年同期的19.0%/113.7%（博监局数据口径下，分别低于行业19.4pct/高于行业2.5pct），贵宾恢复慢于行业的程度有所收窄，导致公司贵宾博收市占率提升1.5pct 至10.8%，总博收市占率提升1.6pct 至18.9%，已连续两个季度上升。公司指出，市占率连续提升主要归因为自去年年底开始增加更多专注于高价值高端中场客户的销售人员，有效提升了高端中场客户粘性，并调整了返现投放以精准面向目标客群。此外，管理层表示，尽管因暑期开始较晚，7 月上旬市场总体恢复较慢，但7 月下旬开始公司增长势能恢复强劲，市占率持续提升，7 月至今日均游客数量较Q2 增加30%，8 月至今则增加50%。

持续投入打造非博家庭娱乐体验，以提升公司长期竞争力。公司二季度共投入11 亿港元翻新物业，其中7 亿用于银河三期/四期的建造，其中嘉佩乐将于25 年中完工，将提供超100 间奢华空中套房，以通过顶级住宿体验吸引更高价值客户。银河四期建造顺利进行，将于27 年完工，除赌场外提供了更多的非博彩娱乐以及家庭设施，管理层表示有信心通过提供一站式的家庭生活/娱乐体验以持续拓展亚洲市场份额。

盈利预测与投资评级：我们给予公司2024-2026 年净收入预测为456.2/503.1/534.9 亿港元；给予经调整物业EBITDA 预测为127.5/153.8/166.6亿港元;当前股价对应2024/2025/2026 年EV/EBITDA 分别为9.1/7.6/7.0倍。我们的目标价为46.6 港元，维持“买入”评级。

风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、中国宏观经济增长不及预期、海外博彩市场分流、贵宾恢复不及预期。