深耕行業三十餘年，蟬聯全球工程機械行業第三，中資企業第一。徐工集團前身始於1943 年創建的八路軍魯南第八兵工廠，1993 年徐工機械正式成立，1996 年於深交所掛牌上市， 2020 年9 月，徐工混改方案落地，引入機構投資者，實行員工持股，2022 年徐工機械吸收合併徐工有限旗下所有資產，成功完成整體上市，形成 「支柱產業」土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械、路面機械，以及「戰略新產業」礦業機械、高空作業平台、環境產業、農業機械、港口機械、救援保障裝備等的業務佈局。在英國KHL 集團主導發佈的2024 年全球工程機械製造商50 強排行榜中，徐工集團在全球市場上佔據5.3%的市場份額，中資企業排名第一。
工程機械內需已企穩回升，公司作爲產品最爲齊全的國內工程機械集團，傳統產品有望受益於本輪上行週期。本輪工程機械週期於2021 年4 月觸頂後下行，24 年3 月挖機國內銷量1.52 萬台，同比+9%實現近3 年來數據首次旺季轉正。根據我們測算，23-25 年挖機理論自然更新需求8.6/10.3/14.6 萬台，24-25 年有望進入新一輪更新週期。更新換代政策逐步落地，將帶來更新需求釋放。
工程機械出海空間廣闊，公司全球佈局完善， 2023 年境外收入佔比已達40%。公司海外佈局範圍廣，擁有40 個海外辦事處、150 餘個海外備件中心、300 餘家海外經銷商，輻射全球190 餘個國家及地區。2023 年主營業務境外銷售收入同比增長33.7%至372.2 億元，佔營業總收入比重增至40%左右。2023 年公司出口毛利率24.2%，比國內毛利率高3pct，出口佔比提升有望增加公司整體毛利率水平。
礦山機械及高空作業機械市場空間足，公司新興產品高速增長。金屬價格上漲帶動固定資產投資增長，全球及中國礦山機械需求穩定提升。2023 年全球礦山機械市場銷售額達到4684 億元，預計2030 年將達到7149 億元，2024-2030 的CAGR 爲5.7%。2021 年中國礦山機械市場規模137.7 億美元，預計 2021-2028 年CAGR 爲 6.96%。2023 年公司戰略新興產業收入增長近30%，營收佔比超20%。
國企改革成果逐步釋放，利潤率有望逐步提升。公司從2018 年開始混改，2022 年實現重組整體上市。混改建立現代制度，已經實施了職業經理人制度， 2023 年實施限制性股票激勵計劃，對中高層管理人員及技術骨幹等共1732 人進行股權激勵, 並設立業績考覈目標，2023 年淨利潤目標53 億元已達成，2024-2025 年的淨利潤考覈目標爲58、65 億元，有望提高管理層及員工積極性，通過採購+研發+管理降本，提升毛利率和利潤率水平。
盈利預測：我們預計2024-2026 年公司營收分別爲1027/1154/1296 億元；分別同比10.6%/12.3%/12.4%； 歸母淨利潤分別爲68.2/88.2/109.4 億元， 分別同比28.0%/+29.3%/+24.1%。2024 年8 月16 日股價對應2024-2026 年PE 分別爲11.3/8.8/7.1 倍。工程機械行業內外需邊際向好，作爲國內品類齊全的工程機械龍頭，有望迎來行業β和個股業績α的共振；同時公司作爲國企，改革和提質增效成果逐漸釋放，出口佔比和新興品類佔比提升和管理改善帶來盈利能力提升，相較於可比公司，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：宏觀政策調整及國際局勢不穩定風險、匯率風險、原材料價格波動的風險、測算與實際情況不一致的風險、研報使用的信息數據更新不及時的風險