高質量增長，利潤超預期。2024Q2 騰訊實現收入1611 億元，yoy+8%。其中增值服務、金融企服、廣告分別爲788/504/299 億元，yoy+6%/+4%/+19%。2024Q2毛利率爲53%，yoy+5.8pct，主要受國內遊戲收入、視頻帳戶、廣告收入、小遊戲、平台服務費以及視頻帳戶內的電子商務技術服務費等高利潤收入來源的推動，同時也得益於成本節約措施。費用端，2024Q2 銷售費用率、行政費用率分別爲6%/17%，yoy+0.11/+0.03pct。利潤端，Q2 經調整歸母淨利潤爲573 億元、yoy+53%。
遊戲：長青遊戲持續改善，新遊戲用戶留存率高。公司2024Q2 國際市場遊戲收入139 億元，yoy+9%（（排除匯率波動後同比穩定），受益於Supercell 旗下游戲以及《PUBG MOBILE》的用戶和流水增長。本土市場遊戲收入346 億元，yoy+9%，部分受益於《地下城與勇士：起源》較好的市場表現。社交網絡收入303 億元，yoy+2%，主要受音樂和視頻訂閱、小遊戲平台服務費以及基於應用的遊戲道具銷售收入增加的推動，部分被音樂和遊戲相關的直播服務收入下降所抵消。2024Q2增值服務毛利率達57%，yoy+3pct。
後續遊戲業務將繼續提速，我們預計3 季度將提升到低雙位數增長，主要來源於1）現有遊戲：《和平精英》二季度收入同比兩位數增長，日活躍用戶也在七月份恢復了同比增長。《王者榮耀》同樣在二季度恢復增長，主要受益於高價值虛擬物品以及內容的提升。2）新遊戲：DNF 手遊由於有過往16 年PC 運營經驗，因此有足夠的PC 用戶基數，發佈後的用戶留存率表現亮眼，預計DNF 手遊有望成爲又一款常青遊戲。
廣告：收入仍受到需求端影響，毛利率大幅提升。2024Q2 網絡廣告業務收入爲299億元，yoy+19%；廣告毛利率56%，yoy+6.7pct。收入增長主要受到整體廣告支出增加的推動。中長期看，雖然整體的廣告需求仍然處於較弱的週期內，但隨着廣告供給的增長、以及AI 等技術帶來的廣告推薦精準度和轉化率的提升，我們預計廣告仍將保持在雙位數增長。
金融科技和雲：金融企服穩健增長。金融科技及企業服務2024Q2 收入504 億元，yoy+4%；毛利率48%，上年同期僅爲38%。其中，金融科技服務收入低單位數增長，細分來看，雖然交易數量持續增長，但每筆交易的價值有所下滑。企業服務收入仍有兩位數增長，主要由雲服務和電商推動。
AI 應用賦能加速。AI 技術在內容推薦、視頻推薦和廣告投放中已經取得了良好的效果。在廣告投放中，通過AI 進一步提升用戶畫像的精準度，以此取得更高的推薦精準度以及推薦轉化率，從而提高單位廣告的收入。此外，在大模型方面，元寶允許用戶與模型進行多種方式的互動，並獲得了積極的用戶反饋，預計未來隨着模型能力的提升有望進一步推廣。
投資建議：我們預測公司2024-2026 年收入分別爲6606/7076/7554 億元，同比增長8%/7%/7%。Non-GAAP 淨利潤分別爲2212/2429/2631 億元，同比增長40%/10%/8%。基於增值服務/廣告各10x/20x 2025e P/E、金融企服及其他各4x/2x 2025e P/S，我們認爲合理的目標價爲480 港元，維持「買入」評級。
風險提示：微信商家及創作者運營力度弱於預期，廣告主需求弱於預期，遊戲行業政策變化，金融政策監管變化，假設和測算誤差風險。