核心觀點
公司24H1 實現營收34.31 億元/+20.8%，歸母淨利潤2.32 億元/同比扭虧爲盈；24Q2 實現營收17.05 億元/+7.7%，歸母淨利潤0.99億元/+457.7%。量價拆分看，估算公司24Q2 實現銷售量約28.1萬噸/+12.4%，測算24Q2 平均噸售價6065 元/-4.1%（環比+8 元），噸成本5383 元/-8.7%（環比+112 元），噸毛利682 元/+59.7%（環比-103 元），噸淨利354 元/+401.0%（環比-120 元）。24Q2 細分紙種漲跌互現，木漿原材料成本持續上升，噸淨利環比收窄。
產能方面，截至24 年中，公司造紙產能合計209.6 萬噸，較年初增長68 萬噸，預計24 年末造紙產能合計約達240 萬噸，產能建設加速推進。展望下半年，新產能貢獻銷量，實際用漿成本Q3繼續上升、Q4 拐點向下，我們預計噸盈利趨勢亦環比先下降後回升。
事件
公司發佈2024 年半年報。24H1 公司實現營收34.31 億元/+20.8%，歸母淨利潤2.32 億元/同比扭虧爲盈，扣非歸母淨利潤2.24 億元/同比扭虧爲盈。經營活動產生的現金流量淨額2.20 億元/同比轉正；基本EPS 爲0.58 元/股，同比轉正，ROE 加權爲8.93%/+9.0pct。
單季度看，24Q2 實現營收17.05 億元/+7.7%，歸母淨利潤0.99億元/+457.7%，扣非歸母淨利潤0.93 億元/+626.4%。
簡評
24Q2 噸售價環比持平，原材料成本上升導致噸盈利環比收窄。
1）量價拆分：24H1 公司實現原紙銷量56.6 萬噸/+32.8%，測算噸均價6061 元/-10.0%，噸毛利734 元/+106.4%，噸淨利411 元/同比扭虧爲盈。單季度看，我們估算公司24Q2 實現銷售量約28.1萬噸/+12.4%，測算24Q2 平均噸售價6065 元/-4.1%（環比+8 元），噸成本5383 元/-8.7%（環比+112 元），噸毛利682 元/+59.7%（環比-103 元），噸淨利354 元/+401.0%（環比-120 元）。
2）盈利能力方面：24H1 公司毛利率爲12.10%/+6.83pct、淨利率爲6.83%/+7.26pct。單季度看，2024Q2 毛利率爲11.24%/+4.49pct，淨利率爲5.84%/+4.72pct。24Q2 各細分紙種漲跌互現，噸售價環比24Q1 持平，而木漿原材料成本逐步上升，故盈利能力環比略有下滑，毛利率、淨利率較24Q1 分別下降1.72pct、1.98pct。
上半年產銷量同比增長，主要系食品包裝紙、文化紙貢獻。①分產品看：24H1 公司實現食品包裝材料系列（食品白卡）收入15.99 億元/+12.8%，毛利率5.5%；日用消費材料系列（包括格拉辛紙、轉移印刷紙、描圖紙）收入11.76 億元/+10.5%，毛利率23.3%；出版印刷材料系列（特種文化紙）收入5.12 億元/+76.5%，主要系去年同期江西基地箱板紙轉產文化紙影響部分產量，毛利率5.59%；工業配套材料系列（不鏽鋼襯紙、CTP 版襯紙、玻璃間隔用紙等，來自新收購的五洲特紙龍游工廠）收入1.37 億元，毛利率10.2%。②分地區看：24H1 公司實現境內收入29.44 億元/+18.2%，毛利率11.1%；境外收入4.87 億元/+38.7%，毛利率18.0%。
湖北基地首批產能已投放，24-25 年將進入快速投產階段。截至24H1，公司造紙產能合計209.6 萬噸，較年初增加68 萬噸，系6 月底湖北基地一期投產的兩條工業包裝紙、紗管紙產線貢獻。展望未來，預計24 年9月湖北基地1 條工業包裝紙產線投產、江西基地1 條數碼轉印紙投產，24 年末公司造紙產能預計約達240 萬噸，25 年還有合計約70 萬噸紙產能投放，浙江、江西、湖北三大基地協同發展，產能規模有序擴張。原材料方面，江西基地30 萬噸化機漿24 年初正式投入使用，已基本達實現食品白卡和文化紙漿紙用量自平衡，目前生產成本與外購價基本持平，預計隨着產線持續爬坡優化，有望貢獻成本節降。
投資建議：預計五洲特紙2024-2026 年營業收入分別爲75.72、97.23、111.32 億元，同比增長16.1%、28.4%、14.5%；歸母淨利潤分別爲4.60、6.17、7.10 億元，同比增長68.5%、34.4%、15.0%；對應P/E 爲13.0x、9.7x、8.4x，維持「買入」評級。
風險提示：下游需求不及預期：公司作爲國內特種紙頭部企業，主要產品包括食品卡紙、格拉辛紙等，下游主要爲食品消費、商貿等行業，下游需求偏弱將影響公司產品銷量、同時在漿價快速回落期難以支撐成品紙售價，最終對收入和盈利產生不利影響；漿價波動風險：公司木漿原材料佔成本比重50%-60%，木漿價格波動下，若公司判斷失誤將抬高公司的生產成本，對公司盈利產生重大影響；產能建設不及預期：公司湖北、江西基地建設正處於加速推進階段，若由於資金、政策等因素導致產能建設不及預期或將影響公司成長性。