原料药巩固核心竞争力，稳中有进。2024H1，原料药收入47.0 亿元，同比+11.9%，毛利率为16.22%，同比-2.3ppt，我们判断毛利率同比下行主要因部分品种价格压力较大。2024H1，上半年新增客户15 家，多个产品已产生稳定增量，1）产品端：公司有2 个API 品种注册获批（15003-A、16001）；2）产能端：303、304 高端原料药生产车间于3 月份建设完成并投入使用，公司预计07101 新工艺、新产能升级改造将在2024 年12 月完成，预计AH22081 生产线8 月份完成建设，预计AP091 实施扩产改造8 月份完成。2024H1 業績符合我們預期
公司公佈2024H1 業績：收入64.3 億元，同比+7.96%；歸母淨利潤6.2 億元，同比+3.96%；扣非淨利潤6.0 億元，同比+1.24%；符合我們預期。
發展趨勢
原料藥鞏固核心競爭力，穩中有進。2024H1，原料藥收入47.0 億元，同比+11.9%，毛利率爲16.22%，同比-2.3ppt，我們判斷毛利率同比下行主要因部分品種價格壓力較大。2024H1，上半年新增客戶15 家，多個產品已產生穩定增量，1）產品端：公司有2 個API 品種註冊獲批（15003-A、16001）；2）產能端：303、304 高端原料藥生產車間於3 月份建設完成並投入使用，公司預計07101 新工藝、新產能升級改造將在2024 年12 月完成，預計AH22081 生產線8 月份完成建設，預計AP091 實施擴產改造8 月份完成。
同時，公司擬建設一條多肽生產線，目前該項目正在設計階段。
CDMO 客戶數和項目數持續保持良好增長。2024H1，公司CDMO 收入10.3億元，同比-9.82%，毛利率40.1%，同比-4.1ppt，剔除特殊項目收入和毛利潤保持正增長；公司報價項目731 個，同比+51%；進行中項目876 個，同比+44%，其中，商業化階段項目317 個，同比+28%；研發階段項目559 個，同比+54%；API 項目103 個，同比+49%，其中18 個已經進入商業化階段。
截至2024H1，公司已與512 家國內外創新藥企業簽訂保密協議。美國波士頓實驗室於5 月份建設完成，並逐步投入使用；同時公司新建的生物發酵提取中試車間已進入收尾階段。
原料藥+製劑一體化優勢持續深化，加快推進「多品種」策略。2024H1，公司製劑收入6.80 億元，同比+18.37%，毛利率60.3%，同比+9.9ppt，毛利率明顯提升，我們判斷主要因產品結構升級。截至2024H1，公司擁有120多個製劑品種，在研項目51 個，完成驗證項目9 個，申報項目6 個，其中公司預計減重降糖項目2024Q4 進入臨床階段。2024H1，公司有5 個國內製劑遞交註冊申請，1 個製劑品種遞交FDA。產能方面，公司新建一條頭孢固體制劑生產線，已於6 月份完成試生產和工藝驗證；擬新建一幢國際化高端製劑綜合車間，目前該項目正處於設計階段。
盈利預測與估值
由於原料藥及CDMO 毛利率仍承壓，我們下調2024/2025 年淨利潤12.5%/12.8%至11.41 億元/13.92 億元。當前股價對應2024/2025 年16.0 倍/13.1 倍市盈率。考慮到近期醫藥板塊系統性調整，維持跑贏行業評級和17.50元目標價，對應17.9 倍2024 年市盈率和14.7 倍2025 年市盈率，較當前股價有12.4%的上行空間。
風險
產能利用率不及預期，訂單不及預期，匯率波動風險，地緣政治風險。
