投資要點：
公司發佈24 半年報。公司24H1 實現營業收入28.7 億元，同比+11.9%；實現歸母淨虧損2.18 億元，同比縮虧6568 萬元。業績整體符合市場預期。
ARR 符合增速預期，預計24-26 年CAGR 保持30%+。據公司公告，公司24H1 實現ARR收入31.5 億元，同比+24.2%，隨着產品成熟度提升，預計24-26 年雲轉型收效期可實現較高增速。
雲轉型效果顯著，經營高韌性+高質量。公司24H1 實現雲收入23.89 億元，同比+17.2%，佔比超過80%，在下游恢復相對較慢的環境下，相較於項目型公司展現出較強的經營韌性；公司截至24H1 合同負債達33.7 億元，應收賬款（淨額）爲1.7 億元，體現出高質量經營的特點，也爲長期的穩健成長奠定基礎。
大客戶合同增速顯著，蒼穹星瀚提供增長動力。報告期內公司蒼穹及星瀚合計實現雲服務收入5.5 億元，同比+38.9%，合同簽約金額同比約+63%；蒼穹和星瀚雲訂閱ARR 同比+29%，淨現金續費率（NDR）爲97%，大客戶戰略初見成效，陸續簽約中國石油天然氣集團、中國航空集團等大型企業，展現出較強成長動力。
中小客戶提供增長基本盤，具備相當韌性。報告期內星空實現收入10.5 億元，同比+14.3%；訂閱ARR 同比+24%，NDR 爲95%，覆蓋客戶數量達到4.2 萬家，報告期內新籤大量海外地區企業，助力中企出海。小微財務雲實現收入5.88 億元，同比+17.3%；雲訂閱ARR同比+31%。中小客戶作爲金蝶長期耕耘領域，在多行業體現出相當的經營韌性，保障公司成長基本盤。
與微軟等大模型合作，AI 財務及人力已實現產品驗證。通過蒼穹平台進行企業級AI 應用創新，在海信集團、中國金茂等進行產品驗證，目前與百度、微軟、AWS、騰訊等廠商在大模型領域合作，目前蒼穹平台的ISV 構建應用150+，覆蓋19 各行業。作爲AI 應用商業化的重要方向，公司有望在AI 時代構建新的成長階段。
維持「買入」評級。我們維持此前盈利預測，預計公司24-26 年實現收入67.5、81.0、98.1億元，實現歸母淨利0.1、2.1、4.3 億元，基於公司在雲轉型收效期中展現的高經營質量，所處行業國產化及中企出海趨勢，以及AI 對於相關業務的進一步提升，我們維持「買入」評級。
風險提示：大客戶推廣不及預期，項目回款不及預期，下游景氣度恢復不及預期。