事件：沪农商行披露2024 年中报，1H24 实现营收139 亿元，同比增长0.2%，实现归母净利润69.7 亿元，同比增长0.6%。2Q24 不良率季度环比下降2bps 至0.97%，拨备覆盖率季度环比下降9.4pct 至372%。业绩及资产质量表现基本符合预期。

弱需求及一次性非息收入影响营收增速放缓，优异资产质量下拨备反哺业绩实现正增长：

1H24 营收增长0.2%（1Q24：+3.7%），归母净利润同比增长0.6%（1Q24：+1.5%）。

从驱动因子来看，① 规模与拨备是利润实现正增长的核心支撑，息差企稳对营收的拖累减弱。1H24 规模增长与拨备少提分别正贡献业绩5.0pct、4.9pct，尤其是2Q24 拨备计提规模同比下降77.5%，对业绩的贡献由负（1Q24：-7.2pct）转正。息差负贡献6.9pct（1Q24：-8.0pct），依然是业绩最大拖累项。② 非息收入对业绩的正贡献度下降，但中收负贡献度有所收窄。1H24 非息收入同比增长8.9%（1Q24：+21.0%），贡献营收增速2.2pct。其中，中收同比下降17.4%（1Q24：-23.7%），拖累营收1.9pct（1Q24：

-2.9pct）；其他非息收入同比增长29.4%，正贡献4.1pct（1Q24：+8.1pct）。但需要注意的是，上半年非息收入中，资产处置贡献非息收入5.43 亿（1Q24 贡献5.28 亿），对营收的正贡献将逐季减弱。③ 去年同期参股杭州联合农商行，账面净值超过投资成本部分确认营业外收入、1H23 营业外收入同比多增4.6 亿元，基数压力将逐步消化。

中报关注点：① 中期分红方案与高管增持计划双箭齐发，短期或催化股价表现。计划每10 股派发现金股利2.39 元，合计发放23.05 亿元，2024 年中期分红比例为33.07%；此外，12 名高管、董事等将自8 月19 日起6 个月内增持不少于550 万元公司股份。② 2季度息差企稳回升，负债端成本改善是主因。1H24 净息差1.56%，同比下降16bps（1Q24为下降18bps），测算的2Q24 息差环比提升6bps 至1.58%，预计负债成本的明显改善是主要贡献，1H24 负债成本率、存款成本率分别较2023 年下降7bps、12bps。③ 对公稳、零售弱，关注有效融资需求趋势。上半年合计新增约244 亿、增量占2023 年的6成，其中对公贷款、票据贴现分别增长124 亿、165 亿，零售贷款下降45 亿（按揭下降32 亿）。④ 不良率低位改善，不良生成率环比回落。2Q24 不良率环比下降2bps 至0.97%，2Q24 加回核销回收后年化不良生成率0.51%（1Q24 为0.82%）。

信贷增速小幅放缓已有预期，1H24 票据增量贡献过半，对公稳步发力而零售信贷仍显疲弱。2Q24 贷款同比增长5.7%（1Q24：6.1%），上半年新增贷款244 亿，其中，2Q24新增信贷125 亿。需要关注的是：1）上半年新增贷款主要依赖于对公信贷+票据（新增289 亿），尤其是票据新增165 亿。我们认为一方面，上半年票据贴现利率下降、银行取得差价获利；另一方面，也反映了信贷弱需求。2）1H24 零售贷款余额下降，2Q24 增量转正：上半年零售净减少45 亿，其中按揭、经营贷、信用卡分别压降近32 亿、11 亿、7 亿。但2Q24 新增零售贷款12 亿（1Q24：-57 亿），预计主要受益于消费贷的持续发力以及房地产积极政策下按揭需求的边际回暖。

负债端存款成本改善驱动2Q24 息差环比企稳，但信贷弱需求下贷款定价仍有下行压力。1H24息差较2023 年下降11bps，但单季息差已企稳回升，我们测算2Q24 息差1.58%，季度环比提升6bps（1Q24 环比下降2bps，2023 年同比下降17bps），预计主要受益于负债端定价与结构的双优：

1）在存款价格调降、市场资金利率下行背景下，1H24 负债成本较2023 年下降达7bps。1H24存款成本率较2023 年下降12bps 至1.83%（2023 年下降6bps），存款成本及负债结构改善完全对冲存款定期化带来的影响。2Q24 存款同比增长6.9%（1Q24：6.2%），对应1H24 新增存款310 亿，其中定期存款新增473 亿。

2）资产端收益率仍在下行通道，信贷有效需求的恢复是关键。1H24 资产收益率、贷款收益率分别较2023 年下降18bps、31bps（2023 年同比分别下降18bps、29bps）。其中，对公、零售信贷分别较2023 年下降31bps、8bps。考虑到年内LPR 的下调以及信贷弱需求，预计贷款收益率仍有下行压力，我们测算5 年期LPR 下调35bps 对2025 年息差的影响达3.9bps。

积极处置与出清下地产不良率明显下降，但零售风险有所抬头。2Q24 不良率环比下降2bps 至0.97%，测算2Q24 加回核销回收后的年化不良生成率为0.51%，较1Q24 下降30bps。在优异资产质量基础上，2Q24 少提拨备反哺业绩，使得拨备覆盖率季度环比下降9.4pct 至372%。

分行业来看，2Q24 对公信贷较2023 年末下降7bps 至1.03%，主要得益于房地产不良率、下降46bps 至1.73%，预计加快个户的不良处置与出清。而受经济复苏不平衡和个别大额公司客户风险暴露影响，批零、建筑、交运、仓储和邮政业不良率有所上升。2Q24 零售不良率较2023年末上升20bps 至1.32%，或与信用卡及消费贷等不良率提升相关，公司已主动控制授信敞口。

投资分析意见：沪农商行中报业绩基本符合预期，且中期分红方案与高管增持计划双双落地，短期或对股价带来正向支持，但我们认为全年信贷有效需求、营收及利润增速趋势将是估值可持续修复的核心，期待在高股息优势基础上夯实成长潜力，维持买入评级。基于审慎性原则，下调息差、上调信用成本，下调2024-2026 年归母净利润同比增速至1.1%、4.8%、5.2%（原为5.8%、6.9%、8.0%），当前股价对应0.52 倍2024 年PB。考虑到公司当前股价对应2024 年股息率为5.8%，且已公告2024 年中期分红事项，在高股息占优策略下，依然具备配置吸引力，维持买入评级。

风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售风险超预期暴露；实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期。