事件概述

2024H1 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为20.78/1.48/1.40/3.61 亿元、同比增长-1.59%/3.08%/4.30%/-4.43%。我们分析，收入下降主要由于线上受抖音策略调整影响、线下客流减少，但利润端好于收入端主要由于财务费用率下降；扣非净利增速略高于归母净利，主要由于政府补助同比下降10%至0.11 亿元。经营活动现金流高于净利主要由于应收及存货减少。单季来看，24Q2 收入/归母净利/扣非归母净利为9.25/0.32/0.25 亿元，同比下降2.03%/22.39%/21.37%，净利降幅高于收入主要由于期间费用率增加，但财务费用23Q4/24Q1/24Q2 同比下降0.19/0.13/0.10 亿元。

24/7/21 公司公告拟以不超过9.95 元/股回购50-100 万股，截至24/7/31，公司已以6.95-6.99 元/股回购29 万股，回购金额202.2 万元。

分析判断:

TW 持平、云锦收入翻倍，TW 加盟净增69 家符合市场预期。分品牌来看，（1）TW 收入16.22 亿元，同比增长-0.25%，我们分析主要由于抖音开始扶持白牌商家策略导致线上增长放缓、线下客流下滑及直营店继续调整，其中直营/加盟/线上收入分别为7.9/1.16/7.16 亿元，同比增长-8%/83%/1%；进一步拆分来看，TW 直营/加盟店数分别为815/260 家、同比增长-14%/36%，半年店效分别为97/45 万元、同比提升8%/34%。（2）VG 收入3.97 亿元，同比-12.55%，我们分析，VG 下滑主要由于高端女装赛道景气度低迷、且VG 仍在关闭低效店铺；其中直营/加盟/线上收入分别为2.9/0.53/0.54 亿元，同比-17%/168%/-36%；进一步拆分来看，VG 直营/加盟店数分别为130/54 家，同比增长-17%/15%，半年店效分别为224/98 万元、同比提升-0.09%/ 133.66%。

（3）云锦收入/净利/净利率0.43/0.09 亿元/22.24%，同比增长115%/134%/1.79PCT，我们分析，云锦翻倍增长主要得益于新中式风起及品牌开始融合线上线下。（4 ）分渠道来看，线上/ 直营/加盟收入分别为7.85/11.07/1.70 亿元，同比增长-0.37%/-9.41%/103.11%。24H1 总店数为1260 家，净减87 家，其中直营/加盟增加-163/76 家至946/314 家、同比增长-14.70%/31.93%。半年直营店效/加盟单店出货分别为110/35 万元，同比增长6%/54%。（5）分地区来看，核心地区华东增长9%，其余地区收入均下降：东北/华北/华东/华南/ 华中/ 西北/ 西南分别实现收入1.08/1.23/5.58/0.96/1.03/1.15/1.74 亿元， 同比增长-6.71%/-18.76%/9.09%/-5.54%/-8.87%/-2.00%/-10.83%。

线上毛利率下滑、TW 毛利率持平，24Q2 净利率下滑主要由于期间费用率提升、但主要由于战略投入和奖金等影响。（1 ） 24H1 毛利率69.42% ， 同比增长0.46PCT ， 分品牌来看， VG/云锦/TW 毛利率分别为75.51%/76.21%/67.58% 、同比提升3.66/2.36/-0.49PCT ； 分渠道来看， 线上/ 线下毛利率分别为63.89%/72.61%、同比提升-1.17/1.48PCT。（2）24H1 归母净利率为7.12%，同比提升0.33PCT，销售/管理/研发/财务费用率分别为50.49%/4.87%/3.13%/1.61%，同比增长0.21/0.99/0.47/-0.99PCT，管理费用率增长主要由于股份支付增加0.07 亿元；财务费用下降2269 万，财务费用率下降主要由于还款（短期/长期借款下降4.9/3.1 亿元至1.0/2.79 亿元）和债务置换贡献利率下降。资产减值及信用减值损失占比同比下降0.37pct；其他收益占比同比提升0.54PCT 至0.55%，主要由于本期政府补助1043 万元计入其他收益（23H1 计入营业外收入）；营业外收入占比同比下降0.59PCT；所得税占比下降0.28PCT 至2.17%。（2）24Q2 毛利率68.44%，同比持平， 但归母净利率3.42% ， 同比下降0.90PCT ；销售/管理/研发/ 财务费用率分别为同比增长1.19/0.93/0.64/-1.08PCT；其他收益占比提升1.17PCT；营业外收入占比下降1.45PCT；所得税占比下降1.21PCT。

应收账款和存货同步改善。24H 存货为8.37 亿元，同比下降9%，存货周转天数249 天，同比下降34 天；应收账款为3.06 亿元，同比下降5.88%，应收账款周转天数为为31 天，同比上升3 天；应付账款为3.22 亿元，同比增长1.26%，应付账款周转天数为 108 天，同比下降19 天。

投资建议

我们分析，（1）短期终端销售低迷不改TW 改善趋势，自21 年开始TW 通过率先做抖音渠道实现了品牌力提升，我们分析TW 品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心是能够把握住年轻人的需求及行业出清。（2）公司上半年长期债款已还1.5 亿元，剩余部分利率从3.80%/3.65%下调至3.65%/3.10%,预计带来利润弹性空间；（3）云锦下半年有望继续受益新中式风潮，带来利润增量。（4）长期来看，公司店效及净利率仍有较大改善空间。考上半年消费大环境不及预期，下调24/25/26 年收入预测53.13/60.41/68.05 亿元至46.4/50.9/57.0 亿元；下调24/25/26 年归母净利预测4.12/4.82/5.55 亿元至3.42/4.04/4.66 亿元；对应下调24/25/26 年EPS 预测1.19/1.39/1.60 元至0.99/1.17/1.34 元，2024 年8 月16 日收盘价6.97 元对应24/25/26 年PE 分别为7/6/5X，维持“买入”评级。

风险提示

线上销售低于预期风险、费用率居高不下风险、系统性风险。