制剂板块保持平稳，看好蛋白酶产品销售放量：2024H1 制剂板块实现收入5.84 亿元（-1.49%），毛利率61.36%（-1.99PCT）。制剂业务保持稳健，依诺肝素钠作为“光脚品种”进入集采，贡献一定增量。怡开、怡美稳定放量。怡美系列产品除加强医院品牌拓展外，还积极探索与德国拜耳医药合作的 OTC 战略合作营销新模式，不断提升品牌知名度与市场竞争力，成为公司又一重磅酶制剂品牌产品。投資要點
事件：公司發佈2024 年中報，2024H1 實現營業收入8.56 億元（括號內爲同比，下同，-19.04%），歸母淨利潤1.83 億元（+53.57%），扣非歸母淨利潤1.79 億元（+60.64%）。單Q2 實現收入3.94 億元（-12.05%），歸母淨利潤0.79 億元（+137.87%），扣非歸母淨利潤0.77 億元（+196.88%），業績符合預期。
原料藥板塊收入短期承壓，利潤端修復顯著：2024H1 原料藥板塊營業收入2.69 億元（-41.34%），主要由於肝素原料藥下游去庫存週期仍未結束， 肝素價格持續磨底。2024H1 原料藥板塊實現毛利率33.7%（+20.31PCT），隨着上游豬價下降，肝素粗品價格大幅下滑，利好低庫存企業。公司在肝素原料藥企業中是庫存最低的企業之一，直接享受利差，毛利率修復顯著。河南千牧建設進展順利，預計於2024 年底落地後公司可實現高質量可溯源肝素原料藥生產，達到原研採購要求。
製劑板塊保持平穩，看好蛋白酶產品銷售放量：2024H1 製劑板塊實現收入5.84 億元（-1.49%），毛利率61.36%（-1.99PCT）。製劑業務保持穩健，依諾肝素鈉作爲「光腳品種」進入集採，貢獻一定增量。怡開、怡美穩定放量。怡美系列產品除加強醫院品牌拓展外，還積極探索與德國拜耳醫藥合作的 OTC 戰略合作營銷新模式，不斷提升品牌知名度與市場競爭力，成爲公司又一重磅酶製劑品牌產品。
創新轉型進展順利，提供遠期增長動能：QHRD107 與106 單次給藥進入臨床2 期，進展順利。1）復發難治性急性髓系白血病（AML）是最常見的成人白血病，但在所有血液腫瘤中的五年總生存率最低。中國每年新發病人2.4 萬，QHRD107（靶點CDK9）治療AML 的1 期臨床研究已完成，在二期臨床試驗階段性分析會上得到了研究者「臨床試驗結果積極、安全性好」的一致認可。國內同靶點進度領先，口服，安全性好。2）中國腦卒中千億市場，公司的QHRD106 靶向激肽釋放酶（KLK）。
相比同靶點的尤瑞克林，QHRD106 是長效製劑，可每週一次肌肉注射給藥，更加方便。一期臨床試驗結果顯示「安全性好、藥效穩定」，獲專家組一致推薦進入二期臨床試驗。
盈利預測與投資評級：考慮到短期內肝素API 價格持續磨底以及中期河南千牧落成後對公司業績的影響，我們調整2024-2025 年歸母淨利潤由3.32/4.06 至3.31/3.79 億元，26 年歸母淨利潤爲4.23 億元，2024-2026年對應當前市值P/E 估值22/19/17X；考慮到公司1）肝素原料藥毛利率修復，下游需求回升；2）蛋白酶製劑業務穩步推進；3）創新轉型進展順利，提供遠期增長動能，維持「買入」評級。
風險提示：肝素週期存在不確定性風險；研發失敗風險；資金鍊斷裂風險。
