事件：FY25Q1 公司收入154.47 億美元，同比上升19.7%、環比上升11.7%，非PC 業務收入佔比提升5pct 至47%，達歷史新高；歸母淨利潤2.43 億美元，同比上升37.3%、環比下降2%，超彭博一致預期的2.31 億美元約5.2%，對應歸母淨利率爲1.6%，同比上升0.2pct、環比下降0.2pct。
PC 市場復甦，IDG（智能設備）業務收入&經營溢利同環比上升。1）FY25Q1公司IDG 業務收入114.22 億美元，同比上升11.3%、環比上升9.2%；經營溢利8.28 億美元，同比上升27.5%、環比增長7.2%，主要系高端PC 產品佔比提升3.4pct，及商用PC 換機開啓驅動ASP 提升。根據IDC 數據，24Q2全球PC 出貨量6,490 萬台，同比上升3%，連續兩個季度實現同比增長；聯想PC 出貨量1,470 萬台，同比上升3.7%，以22.7%市佔率位居全球第一。2）根據Canalys 預測，2024 年全球AI PC 出貨量將達4,400 萬台，2025 年有望達1.03 億台。公司預計隨着操作系統向windows11 過渡及AI PC 出貨量顯著提升，全球有望加速進入新一輪PC 換機週期。公司積極培育自身知識產權，擴展產品矩陣。公司研發AI 自有知識產權，以改善推理速度、語言模型壓縮和內存佔用；不斷豐富產品種類，從硬件擴展至零部件和軟件，包括人工智能Core 芯片、Yoga Creator Zone、ThinkShield 安全解決方案和人工智能Now個人助理。根據Canalys 統計數據，FY25Q1 公司AI PC出貨量環比增長228%。
3）非PC 業務：FY25Q1 非PC 業務佔IDG 業務收入23%，平板電腦/智能手機業務收入分別同比上升33%/28%。公司將進一步擴張智能手機產品組合、推動智能手機產品高端化以提高市場份額。
FY25Q1 ISG（基礎設施方案）業務收入創新高，稅前虧損持續收窄：FY25Q1ISG業務收入31.60億美元，同比上升65.1%、環比上升24.7%，季度收入創歷史新高。稅前虧損3,727萬美元，虧損持續收窄，環比減少5,940萬美元、同比減少2,314萬美元。1）AI服務器需求增長。公司AI服務器高意向訂單（pipeline）環比增加20%，實際訂單（order）環比增加50%。2）液冷方案季度收入創歷史新高，同比上升。公司獨家Neptune暖水液冷技術與主要GPU供應商合作推出全新的AI基礎設施產品和服務。3）存儲業務季度收入創歷史新高，連續十個季度實現同比雙位數增長。
FY25Q1 SSG（方案服務）業務收入持續雙位數同比增長：受益於企業客戶生產力升級及數字化轉型，AI賦能的服務和解決方案需求增長，公司FY25Q1 SSG業務收入18.85億美元，同比上升10.0%、環比上升3.6%；稅前利潤率21%。
其中支持服務/運維服務收入同比上升2%/16%，設備即服務及基礎設施即服務的總合約價值同比增長近40%。自SSG集團創立以來，已連續實現13個季度雙位數增長且營業利潤率均超20%，帶動公司整體盈利能力提升。
盈利預測、估值與評級：我們維持FY25-27淨利潤預測13.19/17.02/20.03億美元。公司當前股價10.02港元對應FY25/26 12/9倍P/E，公司：1）受益於AI PC帶動的消費者換機需求提振；2）聚焦AI PC軟硬件生態組織，有望重塑估值，維持「買入」評級。
風險提示：商用PC需求恢復不及預期；AI PC落地進展不及預期；基礎設施方案業務下游需求不及預期。