随着在线音乐付费用户、ARPPU 双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。我们预计 24-26 年归母净利润分别为67/82/102 亿元(24-26 年原预测值为 66/80/94 亿元，因上调会员ARPPU、毛利率，下调费率调整盈利预测)。参照可比公司，给予24 年25 倍P/E，目标价53.17 港币(48.75 人民币)，维持“买入”评级。24Q2 公司營業收入 71.6 億（yoy- 1.7%，qoq+ 5.8%）。24Q3 我們預期收入達70 億（yoy+6.7%，qoq-2.1%）。24Q2 公司毛利率42.04%（yoy+7.77pp，qoq+1.10pp），主要系音樂訂閱和廣告服務收入強勁增長，原創內容逐漸增加。Q2銷售費用2.1 億人民幣(yoy-0.47%, qoq+12.30%)，與去年同期基本持平，公司繼續採取以投資回報率爲關注重點的方法來管理推廣開支。Q2 一般行政開支9.4 億人民幣(yoy-10.15%, qoq-1.16%)，主要系人員開支減少。Q2IFRS 歸母淨利潤17 億(yoy+29.58%,qoq+18.28%)；Q2non-IFRS 歸母淨利潤19 億人民幣(yoy+22.50%,qoq+9.92%)。
24Q2 在線音樂服務：54.2 億（yoy+27.65%, qoq+8.33%），主要系受益於高品質的內容，具有吸引力的會員權益，優化的用戶運營和有效的推廣措施。我們預期Q3收入56 億（yoy+23%，qoq+3.3%），我們預期24 年收入爲220 億（yoy+27%）。Q2MAU 5.7 億(yoy-3.9%, qoq-1.2%)； MPU 1.17 億(yoy+17.7%,qoq+3.1%)；ARPPU 10.7 元/月(yoy+9.94%, qoq+0.2%）。我們預期隨着SVIP 更高ARPPU 的會員套餐滲透率提升，Q3 公司ARPPU 持續提升，達10.9 元/月，MPU 達1.19 億。24 全年我們預期會員收入達152 億（yoy+26%）。
24Q2 社交娛樂服務：17.4 億（yoy-42.84%, qoq-1.42%）。主要系調整了部分直播互動功能並實施了更嚴格的合規程序，以及來自其他平台的競爭所致。我們預期Q3 收入爲14 億（yoy-30%，qoq-19%），環比下滑主要系公司合規持續縮緊疊加宏觀因素導致。Q2MAU 0.93 億(yoy-32%, qoq-4.1%)； MPU 0.1 億(yoy+5.33%,qoq-1.25%)； ARPPU 73.3 元/月(yoy-45.7%, qoq-0.2%)。
隨着在線音樂付費用戶、ARPPU 雙增，公司在線音樂收入在整體結構比重持續提高，利潤率端有望持續優化。我們預計 24-26 年歸母淨利潤分別爲67/82/102 億元(24-26 年原預測值爲 66/80/94 億元，因上調會員ARPPU、毛利率，下調費率調整盈利預測)。參照可比公司，給予24 年25 倍P/E，目標價53.17 港幣(48.75 人民幣)，維持「買入」評級。
風險提示
抖音音樂平台上線帶來的格局洗牌風險；直播監管風險；直播行業內部競爭加劇風險