2Q24 业绩超我们预期

公司公布2Q24 业绩：收入71.60 亿元，同降1.7%，略超我们预期（70.74亿元）和基本符合Bloomberg 一致预期（71.55 亿元）；Non-IFRS 净利润18.73 亿元，同增22.5%，超我们预期（18.00 亿元）和Bloomberg 一致预期（18.53 亿元），主要因成本和管理费用低于预期。

发展趋势

在线音乐收入维持健康增长，下半年价格驱动或更明显。在线音乐：2Q24 收入54.24 亿元，同增27.7%。音乐MAU 为5.71 亿人，订阅收入同增29.4%至37.4 亿元，其中付费用户数环比增加350 万人至1.17 亿人；ARPPU 同增10.3%至10.7 元/月，环比微增。公司业绩会上提到，公司预计2024 年下半年音乐订阅业务增长由量和价双增长共同驱动，其中ARPPU 同比增速或高于付费用户数增速（下半年环比净增或低于上半年的1,000 万人），ARPPU可能由SVIP 产品推广驱动。非订阅收入2Q24 同增23.9%至16.81 亿元。

社交娱乐：2Q24 收入17.36 亿元，同降42.8%，基本符合市场预期。

成本费用控制能力较强，看好中长期盈利能力提升空间。2Q24 毛利率环比提升1.1ppt 至42%，主要受益于音乐订阅及广告服务收入增长强劲、版权内容的ROC 管理、自有内容占比的提升以及K 歌广告和会员业务的增长。

公司2Q24 销售费用率仍维持较低水平，为2.9%；管理费用率为13.1%，同比环比均有下降，经营开支相对节制。公司业绩会上提到，2024 年销售费用率或同比持平、管理费用率或同比下降，公司有信心2024 年毛利率和净利率同比提升，净利率表现有望优于毛利率表现。

关注SVIP 产品对订阅业务的中长期带动，长期健康发展可期。中长期而言，会员权益矩阵方面，定价更高的SVIP 产品为会员提供了多终端、多场景的体验，其当前刊例价为40 元/月，高于基础会员的刊例价15 元/月。公司业绩会上提到，SVIP 产品的驱动包含音乐专辑的抢先听、高价值用户对音质和音效看重、音乐与有声书等全方位内容的多设备畅听。我们建议持续关注SVIP 占比提升趋势对订阅业务中长期收入和毛利率增长的带动。

盈利预测与估值

考虑到社交娱乐业务受外部环境影响，下调24/25 年收入1.1%/3.1%至284/318 亿元，因成本和费用控制，维持24/25 年Non-IFRS 净利润预测不变。当前港股对应20.6/17.0 倍、美股对应19.5/16.3 倍24/25 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级，考虑到增长趋势短期放缓，下调港、美股目标价12.4%至57.3 港元/12.9%至14.8 美元，港、美股均对应22/18 倍24/25 年Non-IFRS P/E，分别有7.1%/12.7%上行空间。

风险

竞争加剧，监管趋紧，在线音乐业务增长放缓，社交娱乐收入持续承压。