事件描述
2024 年8 月12 日晚，萬華化學發佈2024 年上半年報告，公司2024H1營收970.67 億元，同比增長10.77%，歸母淨利潤81.74 億元，同比下降4.60%，2024Q2 收入509.06 億元，同比增長11.42%，環比增長10.28%，歸母淨利潤40.17 億元，同比下降11.03%，環比下降3.37%，實現銷售毛利率15.31%。
主營產品銷量增加營收環比改善，聚氨酯板塊價差有所回落2024Q2 聚氨酯/石化/新材料板塊銷量分別138/141/48 萬噸，分別環比變化+5.34/+5.22/+9.09%；產品及原料價格方面，2024Q2聚合MDI/純MDI/TDI/軟泡聚醚/純苯/動力煤（Q5000）、丙烷（CP）均價分別17119/18823/14813/9095/8965/758/元/噸、590 美元/噸，分別環比變化+6.02/-7.08/-11.24/+0.04/+9.85/-5.95/-5.82%，2024Q2 聚氨酯/石化/新材料營收分別179.54/210.61/68.74 億元，分別環比變化+2.58/+13.76/+12.59%。從經營數據看，2024Q2 石化、新材料板塊穩定增長，我們推測聚氨酯板塊中純MDI、TDI 價格短期回落而純苯等原料價格上漲使得利潤短期有所承壓，使得公司2024Q2 利潤環比小幅回落。
以舊換新政策疊加美國減息預期，MDI 需求未來有望改善目前MDI 下游需求逐步進入春節旺季，價格有所支撐。長期看，國務院正式印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，明確家電產品以舊換新，推動家裝消費品換新，有助於冰箱冷櫃等家電消費需求。海外方面，從2022 年開始，海外經濟進入緩慢增速階段，需求相對偏弱，聚合MDI 出口價格有所承壓，但MDI 出口量仍維持高位，2023 年，聚合MDI 出口量達到104.37 萬噸，純MDI 出口量爲12.10 萬噸。2022 年後，美國地產景氣度偏弱，未來隨着美國減息，房貸利率逐步回落，美國地產有望出現反彈，我們預計以美國爲代表的海外需求將迎來逐步修復。
聚氨酯+新材料產能逐步落地，未來業績成長可期公司有序推進寧波、福建MDI 以及福建TDI 新裝置建設及投產，同時收購煙臺巨力，未來MDI、TDI 供給格局有望繼續向好，在聚氨酯領域，產能+成本均具有明顯優勢，國內家裝消費品換新以及未來美國減息預期，無醛板、冷鏈冷庫以及節能托盤門窗等新應用推廣，未來MDI需求有望穩步增長。乙烯二期以及蓬萊一期預計也將於2024 年底逐步投產，乙烯二期+未來乙烯一期原料乙烷改造，未來石化板塊有望重估。目前20 萬噸POE 項目已經投產，4.8 萬噸檸檬醛及衍生物項目預計2024 年三季度投產，屆時檸檬醛、維生素、香精香料產業鏈將相繼打通。公司三位一體佈局，多個項目陸續投放，未來業績持續發展。
投資建議
萬華化學是全球聚氨酯行業知名企業，新能源、香精香料、POE、半導體等新材料項目加速推進，未來有望持續較高的資本投入，業績中樞有望逐步上移。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲202.75、253.41、277.54 億元，同比增速分別爲20.6%、25.0%、9.5%，當前股價對應PE 分別爲12、9、8 倍，維持「買入」評級。
風險提示
（1）項目建設進度不及預期的風險；
（2）項目審批進度不及預期的風險；
（3）原材料價格大幅波動的風險；
（4）產品價格大幅下跌的風險。