事件:
2024 年8 月11 日，仙樂健康發佈2024 年半年度報告。2024H1 公司實現營業收入19.90 億元，同比+28.85%；歸母淨利潤1.54 億元，同比+52.66%；扣非歸母淨利潤1.54 億元，同比+55.48%。2024Q2 公司實現營業收入10.39 億元，同比+23.29%；歸母淨利潤0.91 億元，同比+27.38%；扣非歸母淨利潤0.90 億元，同比+21.18%。
投資要點:
海外景氣驅動下，上半年平穩收官。分區域來看，公司2024H1 中國/ 歐洲/ 美洲/ 其他地區實現營收8.3/2.9/7.3/1.4 億元， 同比+4.2%/+13.8%/+65.4%/+185.7%。我們認爲，中國區在消費需求承壓的背景下，增速有所放緩，但仍實現了正增長；歐洲區依然維持雙位數左右的亮眼增速；美洲在合併BF 後，中美銷售整合，實現美洲業務拓展和訂單增長，帶動營收高增；其他區域實現翻倍以上的亮眼增速，主要系公司繼續擴大澳洲頭部客戶合作，積極拓展東南亞渠道。分業務主體來看，2024H1 公司內生/BF 分別實現營收15.4/4.5 億元，同比+22.3%/+57.4%，其中BF 的淨利潤爲-0.65 億元，仍處於調整期。
核心劑型如軟膠囊、軟糖保持亮眼增速。分產品來看，2024H1 公司軟膠囊/片劑/粉劑/軟糖/飲品/硬膠囊/其他劑型/其他業務分別實現營收8.9/1.4/1.4/4.9/1.4/1.0/0.8/0.1 億元， 同比+26.8%/-17.5%/+13.3%/+60.6%/-14.4%/+70.2%/+315.2%/+270.7%。軟膠囊作爲公司核心劑型保持較高的增速，我們認爲主要系BF 並表貢獻；軟糖作爲公司優勢劑型伴隨着行業的快速發展量價齊升，2024H1 銷量同比+52.18%，價格同比+5.50%。
Q2 公司毛利率大幅提升，盈利能力持續改善。2024H1 公司毛利率爲32.05%（同比+2.60pct），其中Q2 爲33.35%（同比+2.41pct），提升幅度較大，我們認爲主要系：1）全球化採購下物料成本優化；2）收入增長帶來的規模效應釋放，其中2024H1 片劑/粉劑/軟糖/飲品/硬膠囊的毛利率分別提升3.11/4.43/6.21/4.66/10.16pct； 3）2024H1 技術服務收入的增長帶動其他業務營收同比+270.72%，毛利率同比+70.15pct。2024Q2 費用率有所上漲，銷售/管理/財務費用率分別爲7.97%/10.17%/2.16%，同比+0.61/+0.40/+1.36pct，銷售費用增長主要系銷售團隊升級（2024H1 工資薪酬同比+38%）及市場營銷推廣（2024H1 市場宣傳費同比+90%）；財務費用提升主要系可轉債利息、銀行借款利息及匯兌損益導致。最終，2024H1 公司實現歸母淨利率7.76%（同比+1.21pct），其中Q2 爲8.80%（同比+0.28pct），盈利能力提升。
全年歸母淨利潤錨定4 億元，激勵目標達成可期。展望全年，2024年公司股權激勵目標爲收入不低於43 億元，同比+20%，歸母淨利潤目標爲4 億元，同比+43%，其中歸母淨利潤需剔除股權激勵計劃或員工持股計劃的股份支付費用及考覈當年提取的獎勵金影響。
2024H1 公司營業收入和歸母淨利潤分別同比增長28.85% 和52.66%，若剔除已計提的664 萬元激勵費用，據我們測算，2024H1還原後的歸母淨利潤預計爲1.6 億元，同比+58%，增速高於全年激勵目標。從歷史數據來看，下半年收入一般高於上半年，若公司維持穩定的淨利率疊加下半年BF 有望在業務理順和產能爬坡後扭虧爲贏，我們判斷股權激勵達成置信度較高。
盈利預測和投資評級：公司爲保健品行業CDMO 龍頭，擁有多種劑型研發和生產能力，並致力於劑型創新和技術升級。此外，公司收購美國Best Formulations，設立珠海跨境工廠，與汕頭、馬鞍山和德國三大生產基地共同構建中美歐三地協同的全球供應能力，有望享受全球化佈局帶來的訂單增長。我們的盈利預測如下，預計公司2024~2026 年的營業收入分別爲43.13/49.27/56.17 億元，歸母淨利潤分別爲3.88/4.83/5.73 億元，EPS 分別爲1.65/2.05/2.43 元，對應PE 分別爲15/12/10X，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：1）原材料價格上行；2）渠道擴展不及預期；3）海外需求不及預期；4）行業競爭格局加劇；5）食品安全問題。