核心觀點：
競爭格局：分衆的龍頭地位如何建立？行業發展早期，分衆通過快速擴張點位和融資併購，不斷提升市場份額，鞏固其行業龍頭地位。從行業歷史沿革和競爭格局變遷看，其他梯媒較難對分衆產生衝擊，當前行業競爭格局穩固。分衆作爲率先起家的梯媒龍頭，點位數量和質量是主要競爭優勢來源。分衆手握大規模核心優質點位，同時持續在高線城市加密點位；在下沉市場，分衆通過加盟、外購、參股等方式補充點位。在高線城市的點位加密在擴大高消費群體輻射面的同時，也能對低線城市形成帶動，廣告主投放效果一定程度溢出至低線城市。
隨着分衆點位數量穩步提升，競爭優勢進一步加強，成本趨穩，經營效益有望進一步釋放。
市場空間：梯媒市場還有多大增量空間？我們認爲梯媒仍然是相對更具增長空間和韌性的品牌廣告類型。廣告營銷大盤保持穩健低速增長，梯媒的佔比有望提升。分衆作爲梯媒龍頭，在國內市場份額佔據絕對優勢，同時在海外市場能夠複製能力和商業模式，有望貢獻增量。
下沉市場機遇：外購和加盟形式補充點位，提升經營效益；與美團合作，佈局低線城市視頻梯媒，有望提升低線城市刊掛率。我們認爲：
分衆方面有渠道資源、點位優勢；美團有更下沉的商家資源。這次合作有望給分衆拓展更多下沉市場的中小商家廣告主資源，對分衆在低線城市的刊掛率提升、媒體資源的利用效率提升有明顯幫助。
盈利預測與投資建議。預計公司24-25 年營收分別爲126.12、133.41億元，歸母淨利分別爲53.17、57.49 億元。隨宏觀經濟和消費復甦，快消品作爲經營韌性最強的廣告主，後續投放成長性及持續性有一定保障，海外業務擴張有望帶來增量。估值來看，維持公司合理價值爲8.34 元/股，對應24 年23X PE，維持「買入」評級。
風險提示。宏觀經濟不景氣；廣告市場競爭加劇；回款不及預期。