（1）颗粒硅壁垒不仅在于专利保护，底层逻辑为空气动力学，核心在于原料（刻蚀）气体流速、温度、掺杂比例、温度的精细控制，以寻求规模化量产与成本最优解，工艺复杂化+条块化管理树起技术藩篱。（2）从底层原理来看，少子寿命优势为推动硅料技术革命的第一驱动力，氢跳仅为时间问题。协鑫中试线100%颗粒硅断线率与棒状硅差距控制在1pct 以内，已基本解决。硅料少子寿命主要取决于18 种金属杂质的含量，颗粒硅通过减少破碎在较低成本之下实现更高少子寿命，协鑫试验线（100%颗粒硅）单产较棒硅提升约3kg/d。十年磨一劍，第一性原理基因助力協鑫科技穿越多輪週期，顆粒硅+硅烷氣+鈣鈦礦打造新增長動能。2012 年協鑫順利產出標準硅烷氣，2017 年收購SunEdison，預計2024 年顆粒硅總產能達到48 萬噸。
主要從幾個維度回答市場關注的問題：
成本最左側已爲行業共識，如何從技術角度理解FBR 的阿爾法？
（1）顆粒硅壁壘不僅在於專利保護，底層邏輯爲空氣動力學，核心在於原料（刻蝕）氣體流速、溫度、摻雜比例、溫度的精細控制，以尋求規模化量產與成本最優解，工藝複雜化+條塊化管理樹起技術藩籬。（2）從底層原理來看，少子壽命優勢爲推動硅料技術革命的第一驅動力，氫跳僅爲時間問題。協鑫中試線100%顆粒硅斷線率與棒狀硅差距控制在1pct 以內，已基本解決。硅料少子壽命主要取決於18 種金屬雜質的含量，顆粒硅通過減少破碎在較低成本之下實現更高少子壽命，協鑫試驗線（100%顆粒硅）單產較棒硅提升約3kg/d。
硅料下行週期下，如何理解2024H2 行業與協鑫邊際拐點？（1）從行業β角度，硅料價格已經觸底，庫存達到頂點，8-9 月份硅料有望順利去庫，看好Q4 傳統旺季硅片排產提升帶來的硅料價格修復。
（2）高少子壽命+氫跳問題的解決將顆粒硅成爲硅料主流產品，根據SMM，目前顆粒硅N 型產品較同等緻密料折價2-3 元，我們認爲品質優勢驅動下顆粒硅有望收窄折價，同時技改帶來的內襯等成本下降有望驅動公司Q4 盈利邊際拐點。
不止於穿越週期，硅料出海+硅烷氣+鈣鈦礦還有哪些超預期的點？
（1）供需錯配背景下海外多晶硅延續溢價，根據Infolink，2024/6/20 海外緻密料均價爲21.5 美元/kg，遠高於國內多晶硅（N 型緻密料39.0 元/kg），2025/2026 年協鑫阿聯酋多晶硅產能集中釋放，單噸淨利潤有望遠超國內。（2）硅烷氣爲顆粒硅副產品，協鑫總產能超過60 萬噸，伴隨產能投放與成本降低，硅碳負極等場景有望跨過經濟性拐點，需求與盈利長期可期。
盈利預測：顆粒硅驅動公司業績增長，我們預計公司2024-2026 年實現營業收入分別爲129.6/ 179.0/ 248.4 億元，實現歸母淨利潤分別爲-20.0/5.83/ 42.6 億元。綜合考慮週期行業屬性，給予其2024E 的每股淨資產1.0倍PB 估值，對應目標價1.62 港元，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：硅料出清不及預期風險；盈利預測與估值模型不及預期風險
