十年磨一劍,第一性原理基因助力協鑫科技穿越多輪週期,顆粒硅+硅烷氣+鈣鈦礦打造新增長動能。2012 年協鑫順利產出標準硅烷氣,2017 年收購SunEdison,預計2024 年顆粒硅總產能達到48 萬噸。
主要從幾個維度回答市場關注的問題:
成本最左側已爲行業共識,如何從技術角度理解FBR 的阿爾法?
(1)顆粒硅壁壘不僅在於專利保護,底層邏輯爲空氣動力學,核心在於原料(刻蝕)氣體流速、溫度、摻雜比例、溫度的精細控制,以尋求規模化量產與成本最優解,工藝複雜化+條塊化管理樹起技術藩籬。(2)從底層原理來看,少子壽命優勢爲推動硅料技術革命的第一驅動力,氫跳僅爲時間問題。協鑫中試線100%顆粒硅斷線率與棒狀硅差距控制在1pct 以內,已基本解決。硅料少子壽命主要取決於18 種金屬雜質的含量,顆粒硅通過減少破碎在較低成本之下實現更高少子壽命,協鑫試驗線(100%顆粒硅)單產較棒硅提升約3kg/d。
硅料下行週期下,如何理解2024H2 行業與協鑫邊際拐點?(1)從行業β角度,硅料價格已經觸底,庫存達到頂點,8-9 月份硅料有望順利去庫,看好Q4 傳統旺季硅片排產提升帶來的硅料價格修復。
(2)高少子壽命+氫跳問題的解決將顆粒硅成爲硅料主流產品,根據SMM,目前顆粒硅N 型產品較同等緻密料折價2-3 元,我們認爲品質優勢驅動下顆粒硅有望收窄折價,同時技改帶來的內襯等成本下降有望驅動公司Q4 盈利邊際拐點。
不止於穿越週期,硅料出海+硅烷氣+鈣鈦礦還有哪些超預期的點?
(1)供需錯配背景下海外多晶硅延續溢價,根據Infolink,2024/6/20 海外緻密料均價爲21.5 美元/kg,遠高於國內多晶硅(N 型緻密料39.0 元/kg),2025/2026 年協鑫阿聯酋多晶硅產能集中釋放,單噸淨利潤有望遠超國內。(2)硅烷氣爲顆粒硅副產品,協鑫總產能超過60 萬噸,伴隨產能投放與成本降低,硅碳負極等場景有望跨過經濟性拐點,需求與盈利長期可期。
盈利預測:顆粒硅驅動公司業績增長,我們預計公司2024-2026 年實現營業收入分別爲129.6/ 179.0/ 248.4 億元,實現歸母淨利潤分別爲-20.0/5.83/ 42.6 億元。綜合考慮週期行業屬性,給予其2024E 的每股淨資產1.0倍PB 估值,對應目標價1.62 港元,首次覆蓋,給予「買入」評級。
風險提示:硅料出清不及預期風險;盈利預測與估值模型不及預期風險