政策催化「煤電聯營」發展，「煤電聯營」盈利模式確定性大幅增強。
智通財經APP獲悉，中泰證券發佈研報稱，伴隨我國產業結構的不斷轉型升級，以及人均用電量的不斷增長，全社會用電量預計保持長期增長趨勢。新能源裝機規模的擴大，「調峯」需求不增增加、壓力不斷加大，煤電「壓艙石」作用或將進一步強化，燃煤發電有望迎來新一輪裝機浪潮。當前，政策催化「煤電聯營」發展，「煤電聯營」盈利模式確定性大幅增強。因此，煤炭企業尤其是動力煤企業，憑藉自身資源優勢，積極發展火電業務，實現長期盈利的穩定和增長。
中泰證券主要觀點如下：
煤電「壓艙石」及「調峯」作用強化，政策鼓勵「煤電聯營」融合發展
煤電「壓艙石」地位十分突出。長期以來，煤電在我國電力體系中佔據主導地位。伴隨產業結構的不斷調整，電力消費彈性呈現逐步擴大趨勢，預計全社會用電量仍將保持增長態勢。2014-2023火電裝機容量十年複合增速4.8%，2001-2023年火電發電量複合增速8.3%。新增裝機不足導致裝機規模佔比呈現下行趨勢(2023年佔比47.6%)，但發電量佔比依然維持在高位(2023年佔比69.9%)，電力供應的主體地位不變，「壓艙石」作用凸顯。
煤電「調峯」角色日益凸顯。一方面，政策積極推進煤電機組參與電網深度「調峯」。伴隨新能源裝機規模的不斷擴大，我國電力系統面臨調節能力不足和保供壓力較大雙重考驗。煤電作爲供電系統中最穩定的電源，煤電調峯可以維持電網功率平衡，同時作爲供應相對充足的發電主體，可以調節各類發電機組以適應不同負荷需求。因此，國家發改委提出「各地要加大火電機組靈活性改造力度」，「提高火電機組參與調峯積極性」，鼓勵火電參與調峯。2024年《加快構建新型電力系統行動方案(2024—2027年)》的通知發佈，明確提出「推動煤電機組深度調峯、快速爬坡等高效調節能力進一步提升，更好發揮煤電的電力供應保障作用，促進新能源消納」。
另一方面，最高用電負荷連年增長、冗餘容量不斷下降，火電「調峯」需求增加。2023年電網最高用電負荷達到133914萬千瓦，爲近年來新高。而冗餘容量6426萬千瓦，爲近年來相對較低值。電網最高用電負荷不斷走高與冗餘容量逐步下降，昭示電網調峯壓力逐步增大。一方面水電和核電由於受制於地理位置因素，其發展存在上限；另一方面風電和光伏存在波動性、間歇性和不穩定性的缺點，容量有效性較差。因此，爲了滿足不斷增長的最高用電負荷需求，亟需容量有效性較高的火電裝機容量來補充。
煤電聯營緩解產業鏈矛盾。煤、電上下游盈利「蹺蹺板效應」明顯，煤企的利潤水平跟隨煤炭價格的波動而漲跌，即高煤價高利潤、低煤價低利潤；而電力企業則相反，則是高煤價低利潤、低煤價高利潤。以2022年爲例，秦皇島港Q5500價格達到新高1270元/噸，申萬煤炭板塊歸母淨利潤率15.43%，而申萬火電板塊歸母淨利潤率-0.65%。煤電聯營可以有效緩解上下游矛盾，政策鼓勵「煤電聯營」。供給側改革以來，國家相繼出臺多個文件，鼓勵「煤電聯營」、「煤電一體化」發展，促進上下游產業融合發展，提高能源供應保障水平。
自2016年《關於煤電聯營的指導意見》出臺後，「煤電聯營」模式進入快速發展期，煤企參股、控股電廠權益裝機容量規模大幅增長，2016-2021年複合增速14.6%，2021年達到3.4億千瓦，佔火電裝機比例31%。「煤電聯營」企業單位燃煤火電燃料成本較低，具備明顯的成本競爭優勢，因此包括中國神華、新集能源等代表央企，積極參與「煤電聯營」。
催化劑：控煤價、浮電價，煤電聯營延長產業鏈利潤
中長期合同制度強化，煤企盈利空間受限。長協監管趨嚴，市場煤佔比減少。自2021年煤價大幅上漲以來，中長期合同監管逐年趨嚴，尤其在中長期合同履約以及簽訂量方面，監管逐漸清晰且要求明確，進而導致煤炭企業電煤供應比例提高，化工、水泥等非電行業的市場煤供應量下降。
各地限價政策出臺，煤企盈利空間受限。根據國家發改委2022年5月1日發佈的《關於進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，明確中長期交易價格的合理區間，確定秦皇島港下水煤(5500大卡)價格合理區間爲570-770元/噸，各省市區也相繼制定相關中長期交易價格合理區間。限價政策出臺，疊加長協監管趨嚴所帶來的市場煤銷售減少，市場煤價超過長協煤價背景下，煤炭企業利潤空間受到擠壓。
燃煤電價市場化改革，打開電廠盈利空間。2021年10月11日發改委發佈《進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，要求燃煤發電電量原則上全部進入電力市場，通過市場交易在「基準價+上下浮動」範圍內形成上網電價，並將燃煤發電市場交易價格浮動範圍擴大爲上下浮動原則上均不超過20%。電價上浮後，火電行業盈利空間明顯提升。2023年11月8日能源局發佈《關於建立煤電容量電價機制的通知》，自2024年1月1日起建立煤電容量電價機制，燃煤電價由單一制電價調整爲由容量電價與電量電價構成的兩部制電價。
容量電價對沖電價下滑風險，或對火電企業帶來增量收益。根據測算，假設電廠用煤100%長協覆蓋，各省市煤電上網基準價/基準價+10%/基準價+20%三種情形下計算對應煤炭價格與Q5500長協價格上限差額平均值分別爲3/73/142元/噸，燃煤發電上網電價上浮顯著提升了電廠的盈利空間。
標的方面：重點推薦中國神華(601088.SH)、淮河能源(600575.SH)，建議關注新集能源(601918.SH)、電投能源(002128.SZ)。
風險提示：政策落地不確定、新能源衝擊、研報使用信息數據更新不及時風險。
