原料药中间体存量业务稳固，合成生物学进入兑现期。公司存量中间体业务竞争格局稳定，产能领先：1）硫氰红霉素产能3300 吨，位居行业第二，竞争格局集中。2）头孢类中间体产能共3400 吨，位居行业第一，公司根据下游产品市场需求和行业供给情况灵活制定生产计划，保证生产效益最大化。3）6-APA 产能6700 吨，位居行业第二。合成生物学有望成为新增长点：公司选品-研发-大生产的商业化体系构建完成，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，新品有望持续贡献增量。大輸液+合成生物學+仿製藥+創新藥複合驅動，邁向創新成長新階段。公司實施「三發驅動、創新增長」的發展戰略，目前已形成由科倫藥業、川寧生物、科倫博泰構成的「品」字型架構運營平台，成功轉型成爲大輸液+原料藥中間體+仿製藥+創新藥複合驅動的綜合型製藥公司。通過大輸液產品持續優化迭代，同時原料藥及中間體終端市場需求及價格恢復驅動業績快速增長，近五年歸母淨利潤CAGR 爲27%。2024Q1 公司實現營業收入62.19 億元，同比增長11.03%，歸母淨利潤10.26 億元，同比增長26.64%。
大輸液競爭優勢穩固，持續推進包材優化，多室袋產品（腸外營養三腔袋+粉液雙室袋）提升盈利能力。公司多年穩居大輸液產品市佔率第一，盈利能力優秀，2023 年輸液板塊毛利率爲64%，在同行業中處於領先水平。目前公司在腸外營養、細菌感染、體液平衡及中樞神經等疾病領域建立了的核心優勢產品及迭代產品集群，持續向高附加值包材迭代，高毛利營養及治療型產品拓展。密閉式輸液佔比持續提升，2023 年達到53.25%（+4.25pct）。隨着產品構成持續優化，集採驅動銷售費用下降，重點產品放量，公司大輸液端的盈利能力有望進一步提升。
仿製藥依託集採放量，持續佈局改良創新複雜製劑，新產品進入兌現期。公司存量大品種已基本納入了國家集採，截至第九批集採，公司共中標47 款產品。且第九批集採均爲新獲批產品和過去銷量較低的產品，集採風險正逐步消除。預計未來幾年每年獲批約30 個仿製藥，新產品有望受益集採放量。公司持續拓展改良創新及NDDS 複雜製劑管線，不斷鞏固公司在覈心領域的護城河。
原料藥中間體存量業務穩固，合成生物學進入兌現期。公司存量中間體業務競爭格局穩定，產能領先：1）硫氰紅黴素產能3300 噸，位居行業第二，競爭格局集中。2）頭孢類中間體產能共3400 噸，位居行業第一，公司根據下游產品市場需求和行業供給情況靈活制定生產計劃，保證生產效益最大化。3）6-APA 產能6700 噸，位居行業第二。合成生物學有望成爲新增長點：公司選品-研發-大生產的商業化體系構建完成，目前已有紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因、依克多因等多個產品進入生產、銷售階段，新品有望持續貢獻增量。
創新藥管線迎來收穫期，有望成爲公司第二增長曲線。創新藥聚焦ADC 藥物，通過與默沙東合作，持續開拓全球化商業價值。多款核心ADC管線商業化在即：1) SKB264 有望成爲首款國產上市TROP2 ADC， 3L+TNBC單藥治療療效顯著，有望2024 年獲批；2L+ HR+/HER2- BC 適應症具備末線單藥療法的best-in-class 潛質。2）A166（HER2 ADC）3L+ HER2+乳腺癌有望2024-2025 年獲批上市。3）通過腫瘤+自免協同佈局，A166（PDL1）、西妥昔單抗類似物有望於2024-2025 年獲批上市，A400（RET 抑制劑）有望2024 年申報上市。
盈利預測及投資建議
我們預測公司2024/2025/2026 年收入爲233.35/257.56/286.56 億元，同比增長8.77%/10.38%/11.26%。歸母淨利潤爲29.04/32.99/38.22億元，同比增長18.22%/13.60%/15.86%。對應的2024 年-2026 年EPS 分別爲1.81 元/股，2.06 元/股和2.39 元/股，市盈率分別爲17 倍，15 倍，13 倍。考慮公司1）大輸液持續升級迭代高毛利品種，仿製藥存量集採風險出清，新品種藉助集採放量；2）原料藥中間體核心產品競爭格局穩定，合成生物學產品不斷商業化落地貢獻收入；3）創新藥多管線商業化在即，攜手大型MNC 臨床開發進度有望加速，我們給予公司2024 年22 倍PE，對應未來6 個月目標價爲39.89 元，維持「買入」評級。
風險提示
行業政策風險；藥品研發及上市不及預期；產品銷售不及預期；競爭加劇的風險；環保風險。
