投资要点

24H1 营收同比+1%，归母净利润+16%，业绩符合市场预期。公司发布2024 年半年报，24H1/24Q2 实现营收29.2/16.1 亿元，同比+1%/+1%；归母净利润2.22/1.28 亿元，同比+16%/+23%；扣非净利润2.12/1.11 亿元，同比+13%/-2%；24H1/24Q2 毛利率23.4%/21.7%，同比+1.6/+0.7pct，Q2 毛利率环比-3.7pct，我们预计主要系国内毛利率受铜涨价、业务结构影响（如低毛利储能交付较多），海外利润率Q2 环比来看预计维持稳定。24H1/24Q2 归母净利率7.6%/7.9%，同比+1.0/+1.4pct，整体业绩符合市场预期。

海外变压器上半年订单兑现高景气。1）海外业务受益于美欧电力设备需求高景气，24H1 外销收入7.9 亿元，同比+49%，外销新签订单同比+120%，在手订单28.5 亿元、同比+180%。为应对贸易风险及减小对单一美国市场依赖，产能方面扩大墨西哥/美国/波兰三地工厂投建，并完成欧洲销售及售后总部布局。展望全年，海外收入有望实现20 亿、同比+70%，新增订单有望达到35 亿+。因海外新签订单数据中心、电网等高毛利下游结构占比提升，预计25 年海外利润率水平高于24 年。

国内受新能源下滑拖累、但在手订单饱满有望推动Q3 收入环比改善。

24H1 国内收入21.1 亿元、同比-10%，在手订单37 亿，同比-8%。其中，主要受硅料减产等影响、新能源收入同比-19%，但非新能源领域实现正增长对冲部分新能源下滑，重要基础设施/发电及供电/新基建收入同比+105%/+67%/+83%。因在手订单积压较多，Q3-4 国内市场确收有望加速，同时海风&电网等新行业在突破早期（如海风漂浮式机舱内置干变、110/120kV 定制液浸式变压器等），有望部分填补新能源带来的下滑，全年国内新签订单有望同比转正。

现金流大幅改善、合同负债增长明显。公司24Q2 经营活动现金净流入2.55 亿元，同比+343%。销售商品取得现金15.74 亿元，同比+41.5%。

合同负债7.27 亿元，较年初+23%。应收账款28.28 亿元，较年初+8%。

盈利预测与投资评级：由于国内新能源需求承压，我们下调公司24-26年归母净利润至6.55/10.00/12.79 亿元（原值为7.53/11.35/14.18 亿元），同比+30%/+53%/+28%，对应PE 为29x、19x、15x，给予25 年25 倍PE，对应目标价为54.7 元，维持“买入”评级。

风险提示：海外市场拓展不及预期、竞争加剧、原材料涨价超预期等。