核心观点：

中国船舶：从追随者到主导者，世界级船企之路复盘。（1）03-08 年上行周期，天时地利人和：中国2001 年加入WTO（天时），中国的码头资源禀赋+配套制造能力+低钢材价格（地利），人口红利造就低廉的劳动力成本（人和）。（2）09-20 年下行周期，修炼内功：中国船舶加大研发投入提升竞争力，接单结构开始逐步趋于多元，份额保持扩张同时进行业务和人员规模控制，人均产出保持稳定。（3）21-24 年上行周期，涅槃重生：造船业正式迎来拐点，中国船舶领先受益。

本轮周期与前一轮有何不同？本轮周期相比上一轮的确定性和持续性更强。（1）需求端主驱力的变化：上一轮主要由下游贸易景气驱动，而本轮周期需求主要由老龄+环保驱动，需求后坐力更强、持续时期更长；（2）供给端的约束：上轮周期扩产几乎不存在瓶颈，本轮扩产刚性确立了本轮供需缺口的持续性。（3）格局变化：市场份额进一步向头部集中，中国船厂全球地位崛起，高端船型竞争力提升+产业链自给率提升。

（4）利润率有望超越前高：上轮周期船价与钢价同步上涨，本轮船价大概率创新高+钢价下行，我们认为利润率有望超越前一轮高点。

当下时点，如何看待中国船舶的未来？重视盈利+重组两大拐点。盈利节奏上，中国船舶低价船交付周期已临近尾声，我们测算当前接单毛利率近26%，接近前高水平，未来预计仍将持续上升。重组拐点上，集团内资产整合后预计将带来效率、利润率和规模的提升，年产能合计约2476 万dwt，手持订单合计约6875 万dwt。

盈利预测与投资建议。预计公司24-26 年归母净利润51.6/76.6/106.8亿元，参考公司历史估值中枢，我们给予中国船舶2024 年每股净资产4 倍PB 估值，对应每股合理价值47.0 元，维持“买入”评级。

风险提示。全球宏观经济环境下行；成本及汇率波动；燃料价格波动。