青島港：北方綜合性樞紐港青島港國際股份有限公司爲青島港的主要經營者，在山東省於2018 年開啓港口整合後，山東港口集團目前成爲公司間接控股股東，實控人爲山東省國資委。青島港主要提供裝卸及倉儲到物流配套等港口相關服務，公司目前共經營五大港區，各港區分工明確；通過特殊的展業模式開展業務：引入合作伙伴股東，捆綁合作方利益，從而能夠鎖定貨源。青島港是港口上市公司中爲數不多的在低負債率下，同時保持高資產週轉率和盈利淨利率的港口公司。盈利結構看，集裝箱業務是公司成長空間最高的板塊，近兩年該業務對利潤增長的貢獻率達到55%；液體散貨業務是公司利潤佔比最大的業務板塊。綜上，本報告主要分析集運和油品業務的盈利能力。
集裝箱業務：腹地和航線共築護城河
集裝箱業務量增價穩，具有成長性：1）腹地經濟和貿易體量均佔中國1/3，爲青島港吞吐量增長提供空間；2）遠洋航線網絡發達，爲吸引腹地貨源提供必要條件，從區域位置、航線數量、航線覆蓋、周班運力等多個維度看，青島港與環渤海地區其他港口相比都處於領先地位，且隨着航線數量的增加，集裝箱吞吐量增速顯著快於全國水平；3）山東省在吸引船公司新開航線方面的政策支持力度大，爲未來航線數量進一步增長錦上添花；4）裝卸費方面，反壟斷監管期已結束，未來費率下調的政策風險減弱；5）財務表現上，特殊的展業模式與成本優勢造就集裝箱業務高毛利。2023 年青島港成爲我國第三大集裝箱港口，我們看好其未來成長空間。
液體散貨業務：石化產業發達與高利用率支撐業績穩定增長青島港液體散貨吞吐量有支撐，山東是我國重要的原油進口和加工地，2023 年山東原油進口量佔我國17%，煉油產能佔比超過20%。碼頭利用率高於同行，且成本相對低，因此毛利率常年維持50%以上。隨着青島港原油碼頭和管道等設施擴張，港口腹地有望得到進一步延伸。
背靠山東港口集團，一體化協同發展的龍頭港
山東省於2019 年批准設立山東省港口集團並整合了青島港、日照港、煙臺港和渤海灣港四大港口集團，山東港口整合成效初現。2024 年7 月，青島港宣佈將日照港集團、煙臺港集團現有的優質油品碼頭資產注入公司，青島港將實現對山東省優質油品碼頭的一體化整合，促進主業。在山東省港口「以青島港爲龍頭，日照港、煙臺港爲兩翼，渤海灣港爲延展，各板塊集團爲支撐，衆多內陸港爲依託」的一體化協同發展格局下，青島港將繼續受益於協同發展新格局。
風起膠州灣，龍頭正當時：紅利資產提供價值基礎青島港擁有綜合的軟硬件條件，多年來吞吐量實現穩定增長，公司保持領先業內的淨資產收益率，維持較高比例的現金分紅。展望未來，液體散貨業務將持續貢獻穩定利潤；且得益於過去幾年不斷深耕，青島港2023 年成爲我國第三大集裝箱港口，貢獻利潤增長。我們繼續看好公司集裝箱業務未來成長性以及液體散貨的長期穩定性。同時在港口整合背景下，山東港口確立以青島港爲龍頭的一體化協同發展格局，青島港將迎來新機遇。預計公司2024~2026 年歸母利潤分別爲 54.7 億元、56.5 億元和60.9 億元，對應PE 分別爲10.5 倍、10.2 倍和9.4 倍。
風險提示
1）宏觀經濟下行風險；2）腹地經濟波動風險；3）行業裝卸費率調整風險；4）港口整合不及預期風險；5）盈利假設不成立或不及預期。