來源： 丫丫港股圈
在GPT面世的一年半里，整個美股都圍繞着Ai這個核心展開牛市。$英偉達 (NVDA.US)$是當仁不讓的美股龍頭，也基本是市值增加最多的公司。
儘管很多人對於英偉達這樣的表現恐高，認爲這樣的短期漲幅是不現實的，有泡沫的，隨時面臨崩盤。然而對英偉達的跟蹤越緊，卻又發現，公司的估值並不離譜，是真正由業績推着走的股票，即使ai的泡沫要破，英偉達也一定不是受傷最慘重的公司，因爲它確實是技術壟斷者和在這一輪熱潮中賺到最多真金白銀的公司。
危險的是那些與Ai聯繫不緊密，卻也跟着納指一路向上的公司，這樣的公司A股很多，當然今年很多都已經打回原形了。美股也很多，也有一部分已經打回原形，但目前也仍有很多高高在上，或許應該仔細看看業績，判斷哪些公司是真正的僞Ai。
一、硬件業績成長部分實在
Ai熱潮起於2023年初，因此對於公司的估值，其實對比當下的累計漲幅與預期營收和利潤的增幅便可理解其漲幅合理性。
如看到，英偉達從2023年至今漲幅爲577%，是一個相當驚人的數字。而2022年的營收是148億美元，利潤43億。
取英偉達目前最新一個財年給出的最遠端業績預測，2025財年半年的營收預期爲540億，年化1140億，相比2022年的269億增長了323%。由於Ai芯片的火熱，英偉達目前的利潤率遠高於2022年，一個季度達到近148億，所以相對的利潤增幅在10倍以上。
所以從PE看，目前英偉達比2022年底部是要更低些的，而從PS看，則要高一點。但英偉達繼續跌下去，再跌一點，確實就要跌出近幾年估值新低了。
由此看來，不難看出英偉達業績漲幅比股價漲幅還要好。大家對於Ai應用回報低下和英偉達新芯片延遲出貨的疑慮，最近讓英偉達回撤了30%，估值看起來更合理了些。再跌下去，英偉達就要出現5年來最低的PE了。所以無論如何，英偉達這幾年數倍的上漲，終究有很大一部分是不會回撤的價值提升。
而作爲對比， $美國超微公司 (AMD.US)$ 是Ai芯片第二大競爭者，這幾年來也一直在推動新的算力芯片研發來希望取得一些英偉達的份額。產業鏈下游幾乎都願意扶持AMD，但事實是，AMD的股價漲了100%，但營收增幅其實很差，2024年下半年指引後其實營收也只是252億，相比2022年增長6%，利潤率不升反降，自然也不必看了，由這個增速可見，AMD這幾年充當的是一個僞Ai的角色。6%的收入成長換來了股價的翻倍。
如果評價AMD的走勢跟英偉達這兩年的區別，可以說是跟跌不跟漲，而且每輪脈衝上漲幅度更小，回撤幅度更大，目前AMD的高位跌幅已經接近44%。AMD也一次又一次傷害着恐高英偉達，希望龍二低估追落後的投資者。
而英偉達鏈條上的各家公司，包括服務器、光模塊、芯片等，一一細看的話，很多漲幅也都高得嚇人。但從業績來看，也沒有太大爭議。
看到 $超微電腦 (SMCI.US)$ ，作爲這輪Ai牛市中漲起來比英偉達還兇猛的頭號小弟。
雖然這家公司的商業模式並不理想，就是一個機房組裝商，也有非常大的競爭，利潤率從來都沒有好過，但是，業績的趨勢卻實打實的。
2年來，超微電腦累計上漲了521%，當然高峰時絕對漲幅比英偉達還高，最近因爲業績中的利潤率大跌而股價暴跌。但卻也看到了，公司提供了2025財年的營收指引爲260-300億美元，取中值280億，2022年的營收爲51.96億，增長338%，這樣一比較，這個股價漲幅和營收漲幅差距尚可
SMCI給的2025年的利潤率預估相比2024年有所下滑，但也有8%，換算是22億利潤，相比2022年的2.85億，將增加785%。
按照這兩個數據的比例看，SMCI經過一輪調整，目前股價漲幅已經消化，絕對算不上僞Ai，因爲訂單是積壓狀態，利潤具有一定的可預測性，25年實際業績大幅出錯的概率不會很大。
算力作爲賣鏟子的公司，質疑它們的點只有需求不穩固，有可能在大家放棄投入Ai後訂單驟降，但這是需求問題，供給方沒犯什麼錯，跟週期股疫苗股類似，不能質疑它們賺到的真金白銀。
但從AMD也能看出，硬件裏也有一大堆這種僞Ai公司，它們更多是利用了Ai的概念，可能分享現有利益獲取者利益的預期來驅動股價大漲的，代表性的高漲幅個股如 $Applied Optoelectronics (AAOI.US)$ 、 $Arista Networks (ANET.US)$ 、 $Vertiv Holdings (VRT.US)$ 等等。而半導體公司中則有$博通 (AVGO.US)$、$台積電 (TSM.US)$、$應用材料 (AMAT.US)$等。都是業績完全配不上股價漲幅。
哪些會真的獲得鏈條利益遞延，哪些是假的，自然會有分化，不好一棍子拍死，比如競爭格局同樣一家獨大的台積電，得到這個英偉達的利潤傳遞不會太難，而博通的預期跟AMD的預期很類似，有機會重蹈覆轍。
但有幾樣東西是要注意的，一是目前美股都大跌，已經獲得利潤的英偉達等估值已經調整到位，而這類預判性估值的暫時沒有，因爲它們的估值合理化還得靠未來幾個季度的業績表現，
二是，它們都是利潤順延龍頭後續釋放的特性，具有滯後性，如果英偉達們一直漲，業績順風順水，它們追落後那倒還好。但若面臨Ai行業大崩，英偉達需求下行的時候，它們剛好業績還在猛漲，那這時是看英偉達的前兆業績還是看它們的業績？而它們的股價和估值都等着業績釋放來催化呢，面臨這種情況，業績利好也不催化股價，這就是一個缺點了。
因此從硬件行業的表現看，龍頭成爲龍頭是有道理的，等待利潤溢出分享的公司邏輯沒那麼好，一旦沒有按設想的方向前進，就變成了僞Ai，開始跟跌不跟漲，現在即使抄底Ai，認爲景氣還得持續，也要明白，邏輯有高下，選好的不選壞的。
二、軟件的利潤趨勢不明
關於Ai泡沫的討論已經非常廣泛，討論最多的問題基本來自於投入和產出的不匹配，有相關的數據支出，假設英偉達目前按年化收入900億算，那麼算力設施和其他配備的投入跟算力五五開，則需要建設1800億的數據中心，而又按照軟件行業50%利潤率來計算，則Ai需要帶動3600億的收入才能說得過去。
然而目前的情況確實是軟件行業的收入增長遠遠達不到這個預估。
當然這個3600億不一定是收入的增加，如果Ai節約了一半的人手，產出一樣的效率，那麼其對企業的影響是成本影響爲主，人力成本減半，從而釋放這部分利潤。
對於全球的軟件公司來說，在Ai的大量投入後，每年通過利潤率優化釋放1800億的利潤增量也是一個可以接受的數字。但這其中又要排除企業自身發展所產生的利潤增長。
目前看來，全球的軟件應用公司的利潤改善還達不到這個水平。
控股OpenAI的$微軟 (MSFT.US)$，也是全球第一大軟件公司，從財務數據看，則表現爲收入成長的同時，利潤率也同步提升。具體而言，微軟2024財年的利潤相比2022財年提升了21%，提升幅度爲154億左右，營收累計提升了23%。但下一季度的預測收入跟當前持平，這讓2025年的營收增速預期下滑到了15%左右。所以即使滿打滿算取2025年的營收增速計算，微軟這三年的營收增長也不過是41%左右。
而微軟的淨利潤率在下滑，有理由相信至2025年的三年累積利潤增速不會高於41%。
目前微軟兩年股價的漲幅卻也達到了70%，ai pc 和 copilot都已經推了很久，理論上應該帶動一些成長。但事實是，增速斜率沒有改變太多。三年的增速都不如兩年的股價漲幅，可見微軟也是業績配不上股價的公司。
$谷歌-A (GOOGL.US)$ / $谷歌-C (GOOG.US)$ 、 $Meta Platforms (META.US)$ 作爲跟微軟大模型軍備競賽的對手，產品結合度更低，漲幅卻也更高。但對比業績的話，表現確實比微軟略好，谷歌和meta兩年收入分別漲了37%，33%，但meta因爲兩年前過去過度投入元宇宙的問題，22年利潤很低，2年裏利潤回升近160%。但同樣地，無論收入和利潤，這兩家都沒有股價漲幅大。
當然，軟件行業業績受益Ai肯定慢於硬件，所以大家給到了未來更樂觀的預期。但是也應該注意到，微軟、谷歌，最新財年預期利潤率相比2022年都沒有很大改善，無論是資本化還是費用化，算力開支都會增加成本。企業的利潤增長，有業務的修正作用（如meta裁撤VR業務），有跟隨經濟的自然增長。即使沒有Ai，增長也是合理的，Ai通過成本優化帶來的利潤釋放，理論上應該改善利潤率才對，現在沒有。這就離產生1600億利潤增量的目標更加遙遠了。
而且，微軟是ai結合應用最快的公司，也是利潤率表現下降和營收增速最快放緩的公司，meta和谷歌還在探索，結合階段，當前它們優秀的業績，一來自低基數，二來自它們本身商業模式的優越性，跟Ai沒啥關係。那麼，確定Ai化下去的結果是持續增長，而不是微軟化？這是一個值得深思的問題。
其他的軟件服務類公司，說是一片僞Ai也可以，說是不屬於Ai板塊也可以，因爲本身Ai繁榮始於GPT和文生圖，大部分軟件服務在這裏面沒什麼業務增加的邏輯，或許只有雲服務跟隨着微軟的Ai基建稍微獲得一些繁榮。但看業績吧，基本都是漲幅大於收入成長。從 $賽富時 (CRM.US)$ 、 $SAP SE (SAP.US)$ 到 $ServiceNow (NOW.US)$ 、 $Palantir (PLTR.US)$ 。基本都是估值猛漲。
說Ai會推動軟件繁榮吧，一個個在2022年以後，基本都是增速遞減的狀態，Ai沒有改變整個行業的增速向下曲線。偶有業績增速向上改善的，如$Palantir (PLTR.US)$和 $ServiceNow (NOW.US)$ 這種，就大漲，但回頭一看，10+PS，30%的營收增速都沒有。整個軟件板塊，現在是卡30%增速了。令人擔心。
這樣的環境下，其實一堆增速遞減的軟件服務公司早早打回原形暴跌了。比如$Cloudflare (NET.US)$、$Snowflake (SNOW.US)$等明星股，不知不覺已是美股全年最差板塊之一，早早已經被開除Ai板塊。這就是僞Ai的宿命。
三、結語
Ai的發展將極大促進生產力，但不做定量分析都是空談，如果沒帶動業績成長和利潤改善，又或者投入1000億產出100億，那都是虛的。從目前的業績和股價看來，市場開除了一部分Ai股，但在硬件和軟件板塊，仍然存在着不少因爲Ai概念而有着不小泡沫的個股。
接下來無論景氣持續，還是質疑加大，有幾個邏輯都是需要注意的，利益延後外溢邏輯本身具有更大的風險，其次，對於部分頭部互聯網企業，Ai不一定對後續業績促進作用。或許當市場可以理性地Ai，不認爲他完全是一個正面的業務促進因素，而是好壞共存的因素，才是一種正確的態度。根據Ai化程度、或者Ai相關業績來成爲公司價值的第一評價指標，這顯然是錯誤的。
編輯/jayden