二、超预期逻辑投資要點
一、一句話邏輯
公司是功能沙發出口龍頭，生產主要在越南、消費主要在美國。公司製造部分增長穩健、品牌部分依賴於今年開啓的店中店渠道模式，收入和利潤增長均有望超過預期。
二、超預期邏輯
市場預期：一致預期未來三年公司複合收入與利潤複合增速15-20%，拆分看主要基於公司新客戶和新品類的持續開拓能力，品牌建設部分，公司今年是從混賣店到店中店的初始之年，市場擔憂建店的確定性與建店的持續性，且未對品牌建設對業績的拉動給予充分預期。
我們認爲：店中店的單店收入或實現前期單店收入的3-4 倍，自主品牌成長有望貢獻額外收入增量，拉動公司整體業績超預期。
主要系：
1） 市場並未認知到公司品牌建設已有鋪墊，擔心「白牌」店中店建設難以推進而導致對於公司品牌成長認知不足。我們認爲，公司從歷史看自主品牌已有一定基礎並非完全從零起步，拆分看20 年公司OBM 收入佔比12%，22 年OBM 在代工業務下滑背景下佔比達到26%，且23 年嘗試發力佔比達到31%。對應公司旗下品牌MOTO 在覈心家居零售商角度已有一定認知，如美國頭部家居零售商NFM，一直對公司的MOTO 系列產品進行推薦，截止當前公司擁有衆多美國零售商客戶，僅23 年公司新拓32 位零售商客戶，其中5 位爲全美TOP100 傢俱零售商，對於已有品牌業務合作的客戶，今年店中店的開店實際落地節奏也較市場預計更爲順利。
2） 市場擔心店中店建設和代工業務的平衡與建店的持續性。我們認爲突出的創新能力是公司立身之本，從歷史看其他友商亦進行了海外市場自主品牌嘗試，但代工業務體量已較大導致沒有平衡好代工和品牌的利益，另一方面產品或有性價比，但創新設計、產品差異化角度仍不足。我們認爲匠心成長過程中產生的難以複製的特性將有效應對品牌建設中的問題。
創新與差異化能力：匠心依託產業鏈一體化優勢，形成了強設計研發能力，對應產品創新力、價格段在沙發出口企業中絕對領先（匠心海外業務23 年毛利率32%，領先競爭對手），且代工客戶在一定程度上依賴匠心差異化新品（如Ashley 擁有越南工廠，但依然爲公司第一大客戶）。從品牌拓展持續性角度而言， 公司MOTO 品牌23 年推出影音沙發成爲爆款，也幫助公司進行客戶拓展，僅24Q1 公司零售商新增客戶達到24 家，其中2 位是全美TOP100 傢俱零售商。
強海外市場拓展能力的管理層：匠心董事長李董具有較強的客戶拓展能力，此前任國家體育運動委員會(現國家體育總局)中國奧林匹克委員會國際司國際聯絡員，具有較強的外部市場拓展能力。 23 年公司銷售人員僅70 人，佔員工總數1.71%，銷售費用率僅2.9%。
3） 市場基於以上兩點尚未對店中店的貢獻有明確預期，我們認爲公司店中店將可以貢獻超過10%收入增量。我們看好公司品牌建設得到驗證，單店模型逐步跑通，對標競爭對手lazyboy 的成長路徑，我們復盤發現lazyboy 店中店的單店收入是散賣店的單店收入的3-4 倍，其混賣店單店收入低於10 萬美金，而店中店單店收入約38 萬美金，這主要系強化品牌露出後客流量與轉化效率將得到提升。我們看好匠心店中店在強產品力下取得成功，保守預計其店中店單店水平低於Lazboy 達到約30 萬美金/店，從而拉動公司業務成長。利潤率考慮公司店中店投入較少，收入增長提速規模效應覆蓋部分業務投入成本，盈利能力基本維持穩定，整體利潤增速或與收入接近。
三、檢驗與催化
檢驗的指標：店中店建設進度，店中店單店模型，公司月度出貨可能催化劑：店中店建設&單店模型超預期、公司月度出貨超預期、業績公佈、美國減息等
四、研究價值
與衆不同的認識：
對店中店模式的認知不同，由此我們更看好公司渠道模式升級下自主品牌建設的確定性。復盤美國家居企業的成長，店中店是常見的中小產品品牌渠道升級方向，其模式是在零售商門店內單獨劃區，將單個品牌產品集中售賣，具有產品展示&品牌露出與宣傳的作用，銷售轉化相比混賣店模式將顯著提升。以Lazboy爲例其混賣店預估單店提貨額低於10 萬美金，而店中店單店提貨額約38 萬美金，渠道模式升級將顯著推動公司店效提升，我們看好公司店中店模式拓展帶來品牌增長勢能擴大。
五、盈利預測
我們預計公司24-26 年實現收入23.4/30.5/38.2 億元，分別同比+22%/+30%/+25%，實現歸母淨利潤5.1/6.4/8.0 億元，分別+24%/+26%/+25%，對應PE 14/11/9X，維持買入評級。
風險提示
自主品牌拓展不及預期，原材料波動，匯率波動。
