值得注意的是，湖北省发改委、省能源局近日印发《2024 年降低全省工商业用户用电成本工作推进方案》，方案涉及电力系统多个领域，并多次提及新能源入市；结合4 月11 日湖北省人民政府发布的工商业分时电价新政（5 月1 日起执行），预计将对光伏电价进一步造成冲击。事件：公司發佈2024 年一季度業績預告，預計實現歸母淨利潤7.1-9.2 億元，同比增長129%-196%；扣非後歸母淨利潤6.75-8.75 億元，同比增長157%-234%，超出市場預期。
來水偏豐、火電裝機與煤價共振，高用電需求支撐下業績實現倍增。根據公司月度電量公告，2024 年1-3 月，公司累計發電量達到108 億千瓦時，同比增長42%。需求側看，電量增長主要受益於寒潮以及去年低基數，根據中電聯，2024 年1-2 月湖北省全社會用電量增速達到12.37%。供給側看，公司各電源電量在一季度均實現正增長。我們分析，公司一季度業績倍增主要受益於來水偏豐與煤價下滑。具體看，1）水電累計發電量34.65 億千瓦時，同比增長176%，電量同比增長22 億千瓦時，預計爲公司業績增長的核心驅動力。2）火電累計發電量61 億千瓦時，同比增長12.5%，主要受益於需求端電量增長與裝機增長，去除裝機增長因素後火電利用小時有所下滑，業績增長或主要受益於現貨煤價下滑與長協比例提升，考慮煤炭庫存週期後一季度5500 大卡現貨煤價同比下滑約200 元。3）風電光伏累計發電量分別爲5.3、7.5 億千瓦時，分別同比增長19%、43%，電量增長主要受益於裝機增長。
龍頭水庫水位維持高位，當前低位煤價仍爲Q2 業績奠定堅實基礎。根據湖北水利局，截至4月12 日，水布埡水電站庫水位爲380 米，去年同期爲368 米，保持較高水位（正常蓄水位400 米）；4 月以來平均出庫流量494 立方米/秒，去年同期爲78 立方米/秒。考慮到水布埡爲清江流域龍頭水庫，在高水位以及高出庫流量下，爲二季度業績高增奠定基礎。另一方面，二季度現貨煤價維持近年較低水平，4 月現貨煤價同比下滑242 元。考慮到公司於2023 年下半年投產宜城兩臺百萬機組，控股裝機同比增長43%，業績享受煤價與裝機雙重彈性。
值得注意的是，湖北省發改委、省能源局近日印發《2024 年降低全省工商業用戶用電成本工作推進方案》，方案涉及電力系統多個領域，並多次提及新能源入市；結合4 月11 日湖北省人民政府發佈的工商業分時電價新政（5 月1 日起執行），預計將對光伏電價進一步造成衝擊。
但我們強調，公司近年發展新能源非常剋制，當前新能源佔公司裝機、業績體量仍爲小部分，並且短期業績增量並不在於新能源，我們認爲湖北電價方案、新能源新政對公司衝擊或有限。
水火共振業績大幅向好，央企改革估值有望提振。公司爲三峽集團旗下區域性綜合能源平台，截至2023 年上半年，控股裝機1275 萬千瓦，其中水電、火電、風電、光伏分別爲466、463、112、234 萬千瓦。從估值角度，水電部分，多元化電源結構導致公司水電資產充沛的現金流被淹沒在公司報表中，市場對此尚未有充分認識；火電部分，在市場化交易下，公司優秀的機組質量、穩健的省內電價、長協比例提升以及翻倍的裝機成長，都爲火電業務涅槃成長奠定基礎；新能源部分，公司新能源發展非常剋制，精選項目盈利穩定。從業績角度，2024 年一季度已經實現倍增，預計在來水偏豐與煤價下滑下，公司二季度與全年業績值得期待。
盈利預測與估值：公司在3 月底發佈擬轉讓長江證券股權的公告，考慮到交易的不確定性，我們暫時維持公司2023-2025 年實現歸母淨利潤18.1（公告披露）、28.9、34.4 億元，當前股價對應2024-2025 年PE 分別爲13、11 倍。分部估值法下，公司內在價值爲255（水電）+74（火電）+98（新能源）+43（長江證券股權轉讓價格）=470 億元，公司擁有煤炭貿易、天然氣銷售等業務，保守測算下暫不考慮估值，維持「買入」評級。
風險提示：來水不及預期，煤價漲幅超預期、新能源電價政策不確定性。