经营层面，截至2023 年底，公司控股装机1567 万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为466、663、121、317 万千瓦，分别新增0、200、18、108 万千瓦。根据公司分电源营收与上网电量，倒算2023 年公司水电（境内）、水电（境外）、火电、风电、光伏上网电价（不含税）分别为0.3227、0.7806、0.4314、0.5113、0.4881 元/千瓦时，火电、风电、光伏不含税上网电价分别变动-0.006、0.078、0.009 元/千瓦时，境内水电为批复电价，火电电价维持高位，新能源电价或主要受平价项目投产影响。事件：公司發佈2023 年年報及2024 年一季報，1）2023 年實現歸母淨利潤17.5 億元，同比增長50%；扣非歸母淨利潤17.0 億元，同比增長71%，處於業績預告中值。2）2024 年一季度實現歸母淨利潤7.8 億元，同比增長151%；扣非後歸母淨利潤7.5 億元，同比增長188%，處於業績預告中值。
燃料成本下降彌補境外水電虧損，2023 年實現業績高增。根據公告，公司2023 年營收187億元，同比減少19 億元，下降9.3%，營收下滑主要受煤炭銷售單價下滑影響。利潤方面，2023 年公司水電、火電、新能源分別實現淨利潤7.4、1.8、5.8 億元，分別同比變動-1.3、10.8、0.4 億元。境外秘魯水電站，受枯水期現貨市場電價大幅上漲，導致外購電成本增長。
火電燃料成本下降抵消境外水電不利影響。分紅方面，公司2023 年擬每股現金分紅0.09 元，分紅佔歸母淨利潤34%，與去年持平，對應股息率爲1.6%。同時披露2024-2026 年股東回報方案，承諾最低現金分紅佔歸母淨利潤30%，分紅比例較上一週期提升15 個百分點。
經營層面，截至2023 年底，公司控股裝機1567 萬千瓦，其中水電、火電、風電、光伏分別爲466、663、121、317 萬千瓦，分別新增0、200、18、108 萬千瓦。根據公司分電源營收與上網電量，倒算2023 年公司水電（境內）、水電（境外）、火電、風電、光伏上網電價（不含稅）分別爲0.3227、0.7806、0.4314、0.5113、0.4881 元/千瓦時，火電、風電、光伏不含稅上網電價分別變動-0.006、0.078、0.009 元/千瓦時，境內水電爲批覆電價，火電電價維持高位，新能源電價或主要受平價項目投產影響。
來水偏豐、火電裝機與煤價共振，24Q1 業績倍增，二季度業績值得期待。我們分析，公司一季度業績倍增主要受益於來水偏豐與煤價下滑。1）水電累計發電量34.65 億千瓦時，同比增長176%，電量同比增長22 億千瓦時，預計爲公司業績增長的核心驅動力。2）火電累計發電量61 億千瓦時，同比增長12.5%，業績增長或主要受益於現貨煤價下滑與長協比例提升，考慮煤炭庫存週期後一季度5500 大卡現貨煤價同比下滑約200 元。3）風電光伏累計發電量分別爲5.3、7.5 億千瓦時，分別同比增長19%、43%，電量增長主要受益於裝機增長。展望二季度及全年，1）在4 月出庫流量5 倍左右增長後，當前水布埡電站水位375.6 米，去年同期369.2 米，維持較高位置；2）4 月平均現貨煤價環比1-3 月下滑53 元/噸。
三峽系電力央企，國企改革估值有望提振。從估值角度，1）水電部分，多元化電源結構導致公司水電資產充沛的現金流被淹沒在公司報表中，市場對此尚未有充分認識；2）火電部分，在市場化交易下，公司優秀的機組質量、穩健的省內電價、長協比例提升以及翻倍的裝機成長，都爲火電業務涅槃成長奠定基礎；3）新能源部分，公司新能源發展比較剋制，精選陝武直流等項目。另外公司開工、擬建抽蓄項目440 萬千瓦預計將貢獻穩定業績增量。公司作爲電力央企上市平台（控股股東三峽集團），在新一股東回報週期中表明態度，預計管理層治理或在國企改革下持續優化。
盈利預測與估值：公司3 月底發佈公告，擬43.4 億元現金轉讓長江證券9.6%股權，截至2023年底，該部分股權賬面價值31.1 億元。結合公司當前來水及煤價情況，暫不考慮長江證券股權轉讓帶來的業績增量。我們上調2024 歸母淨利潤預測爲31 億元（前值爲28.9 億元），維持2025 年歸母淨利潤預測爲34.4 億元，新增2026 年歸母淨利潤預測38.4 億元。當前股價對應2024-2026 年PE 分別爲12、11、10 倍。維持「買入」評級。
風險提示：來水不及預期，煤價漲幅超預期、新能源電價政策不確定性。