事件：公司發佈2023 年年報與2024 年一季報，2023 年全年實現歸母淨利潤12.26 億元，同比下降61.8%，2024 年一季度實現歸母淨利潤4.4 億元，同比增長46.0%。2023 年度擬分紅0.12 元/股，分紅比例77.16%，加上已經實施的中期分紅，全年總分紅比例達到128.59%來水持續偏枯，導致業績下滑，2024 年一季度業績增長或來自火電改善與新能源增長。受拉尼娜現象影響，紅水河流域2023 年以來降雨持續偏少，公司2023 年水電發電量同比減少41.50%，2024 年一季度繼續偏枯，水電發電量同比減少7.38%。但是公司2024 年一季度業績逆勢增長46%，我們分析主要系一季度水電發電量本身基數較低，整體業績受火電和新能源的影響較大。公司2024 年一季度火電發電量同比增長8.83%；風電同比增長28.19%，光伏同102.67%，同時結合火電上市公司業績表現推斷，一季度煤價下跌對火電業績的改善效果顯著，或爲公司業績增長的主要原因，新能源也有一定貢獻（增速高但是絕對量有限）。
降雨波動不影響水電長期價值，全年分紅率128.59%大超預期，且創歷史新高，公司2024年繼續實行年中分紅。對於水電公司而言，降雨豐枯對業績的影響難以避免，但是自然的降雨波動不影響水電長期價值。水電的核心價值在於與宏觀經濟相關程度極低的現金流創造能力，公司2023 年度擬分紅0.12 元/股，加上已經實施的中期分紅，全年總分紅比例達到128.59%。
公司2020-2022 年分紅比例分別爲68.18%、78.36%和49.13%。在已然不低的基礎上，此次分紅額超過歸母淨利潤，體現出重資產行業（成本主要爲折舊）極佳的現金流創造能力。根據公司公告，公司2024 年繼續實行年中分紅，不超過所屬期限歸母淨利潤的60%。
繼續看好以水電爲代表的低協方差資產。我們認爲低協方差資產重估是市場均衡的必然結果，折現率下降帶動估值提升。根據馬科維茨的投資組合理論，個股的定價是由其在組合中的地位決定的，組合均衡結果影響個股定價。威廉·夏普在此基礎上進行了進一步拓展，在均衡狀態下，任何一隻股票，給組合帶來的貢獻（風險溢價）應該與組合爲其付出的成本（協方差）成正比，即著名的CAPM 模型 。簡單來說，協方差越低的資產估值理應越高，該結論可由純粹的公式推導得出，與市場對宏觀經濟的預期無關。水電的特性就是全方位的低協方差，而且當折現率下降時，久期越長的資產越受益，低協方差+長久期，水電由恰恰是兩條路徑的交匯點。
盈利預測與評級：結合公司2024 年一季度數據，我們維持公司2024-2025 年歸母淨利潤預測分別爲28.07、29.74 億元，新增2026 年預測爲31.02 億元，當前股價對應PE 分別爲18、17、16 倍，我們認爲水電板塊具備長期配置價值，維持「買入」評級。
風險提示：來水波動，電價不及預期，火電煤價上漲。