1、短期，客户忠诚度高、留存率高，“长尾客户”效应逐步体现。2019H1公司活跃客户超过3600家。94.5%的收入来自原有客户，前十大客户保留率100%，79.2%的收入比重的客户使用多个业务部门服务，长尾客户和国内客户的收入占比提升至70%。2018年10月我們曾發佈 藥明康德 深度報告《最強創新航母，馳騁新藥服務藍海》，介紹醫藥服務外包行業的優勢及潛在規模、公司業務板塊及競爭力等。此篇報告我們嘗試用20頁讀懂藥明康德，聚焦市場關注的核心問題：(1)到底如何理解藥明康德的“一體化、端到端的賦能平臺”(2)從短、中、長期看公司具備怎麼樣的優勢和潛力
如何理解藥明康德“一體化、端到端的賦能平臺”發展空間1、行業極少數，稀缺性與全能性。公司四大主營業務包含臨牀前CRO、臨牀CRO、CDMO，貫穿了藥物發現、臨牀前開發、臨牀研究以及商業化生產全產業鏈，從開端到終端，跟隨藥品從實驗室階段的分子發現到商業化階段生產的全過程。如果將藥物研發劃分成藥物發現階段、臨牀前階段、臨牀研究階段、上市階段四大階段，多數外包服務公司優勢領域僅涵蓋其中1-2個。公司是行業中極少數在新藥研發全產業鏈均具備服務能力的開放式新藥研發服務平臺，業務覆蓋水平與國際一流企業LabCorp看齊。2、端到端的賦能平臺，短、中、長期均具備明顯競爭優勢。短期提高服務的技術深度和廣度，提高客户留存率、單項目收益等；中期通過從早期開始參與創新藥研發，分享創新藥成長的長生命週期價值；長期看，順應藥物研發從早期到後期的科學規律，一定概率有望提升新藥研發成功率和效率，臨牀階段項目轉化率提升、分享臨牀後期外包服務的黃金市場。
從數據詳細解讀測算，短、中、長期公司具備怎麼樣的優勢和潛力
1、短期，客户忠誠度高、留存率高，“長尾客户”效應逐步體現。2019H1公司活躍客户超過3600家。94.5%的收入來自原有客户，前十大客户保留率100%，79.2%的收入比重的客户使用多個業務部門服務，長尾客户和國內客户的收入佔比提升至70%。
2、中期，通過從藥物發現到臨牀前研究的一體化服務模式(DDSU部門)，暢享創新藥上市放量的長期價值和收入分成。截止2019Q3公司累計為國內客户完成71個新藥IND，獲得54個項目CTA。目前公司進行中的項目超過140項，未來隨着前期項目的逐步推進公司有望分享創新藥上市放量的長期價值和穩定的銷售收入分成。
3、中長期，臨牀CRO業務、細胞與基因治療服務業務尚處於成長期，有望保持高速成長，未來收入體量和毛利率水平均有望逐步提升。(1)2018年臨牀CRO收入5.85億元(64%+)、佔整體收入比重6%，毛利率29%。我們認為，參照國內臨牀CRO龍頭 泰格醫藥 的收入水平(2018年23億元)、毛利率水平(2018年43%)，以及公司拓展國際多中心的戰略規劃，未來藥明康德臨牀CRO業務收入體量有望逐步抬升，且隨着規模效應毛利率水平有望提升至30%甚至更高。(2)代表細胞與基因治療服務業務的美國區實驗室2018年收入12.04億元(6.1%+)、佔整體收入比重12.5%，毛利率24%。隨着費城產能逐步釋放和項目的增加，我們認為，假設全球細胞和基因療法臨牀數量每年10%增長、2025年公司市佔率提升至15%且項目單價每年提升10%，則2025年公司該業務收入提升有望達到71億元左右，2018年-2025E CAGR29%。參照生物藥CDMO兄弟公司藥明生物的毛利率水平(2018年40.20%)，以及考慮公司工廠主要設立在美國，公司對應毛利率水平有望提升至30%-35%左右。
4、長期來看，隨着賦能平臺不斷完善臨牀階段內部轉化率提升，後端訂單增多、長期成長性強，分享臨牀階段外包服務廣闊市場。臨牀階段研發費用佔新藥研發總費用的75%以上，是醫藥服務外包的黃金細分市場。目前公司多數項目集中在早期階段，2018年臨牀CRO收入僅佔6%。隨着賦能平臺的逐步優化、臨牀CRO服務能力的逐步強化，公司項目推進至臨牀階段的內部留存率提升，公司將逐漸從早期單個項目金額低週期短向後端單個項目金額高週期長髮展，從規模相對較小的臨牀前研發市場進入到規模較大的臨牀研究和生產市場。隨着臨牀階段項目的內部轉化率逐步提升，單項目訂單金額有3-5倍以上增長空間，長期發展空間大。
長期看，我們預計2025年藥明康德收入體量有望達到480億元，其中臨牀CRO業務收入73億元(佔比15%)，美國實驗室對應的細胞與基因治療外包服務業務收入71億元(佔比14.8%)。2018-2025年收入年複合增速有望保持在26%左右。
盈利預測與投資建議：我們預計2019-2021年營業收入為123.26億元、158.13億元和201.19億元，同比增長28.22%、28.29%、27.23%，歸母淨利潤為23.09億元、29.95億元和38.94億元，同比增長2.16%、調整後29.67%和30.02%。我們認為未來幾年醫藥研發外包服務行業將會呈現快速發展態勢，公司是具備最強創新能力的創新藥外包服務產業鏈型企業，所處行業高景氣、公司行業龍頭地位穩固，且“一體化，端到端”的一站式新藥研發賦能平臺戰略有望幫助公司實現長期穩定增長，維持“買入”評級。
藥明康德(603259)行業稀缺的賦能平臺，後端轉化率提升帶來長期空間-20頁讀懂藥明康德
