投資要點
核心觀點： ROE 改善趨勢明確，高股息低估值特質持續凸顯我們認爲新的融資渠道與創新業務拓展是支撐九州通ROE 持續改善的重要變量，同時公司自身的高股息、低估值特質也愈發凸顯。2023 年九州通院外市場銷售佔比在74%左右，是國內前四大醫藥流通龍頭中稀缺的一家以院外市場覆蓋爲主的民營公司。我們認爲公司ROE 已經出現改善信號，經營質量持續向好。展望來看，我們認爲基於公司院外較爲完善的物流供應鏈服務體系及全渠道、全場景的數字化營銷平台，公司的總代CSO 業務、“好藥師萬店加盟”、“九信診所”等創新加盟品牌戰略，有望帶動公司快速成長。此外，公司REITs 項目發行在即，有望有效改變公司資產結構、商業模式，爲後續拓展帶來堅實的資金保障。同時，2022-2023 年公司連續兩年達到了45%的現金分紅率，基於我們對於公司ROE 提升以及現金充分的判斷，我們假設公司2024 年的現金分紅率維持不變，我們預計2024 年8 月2 日收盤價對應2024 年公司的股息率將達到4.74%，當前具備較高的投資性價比。
分銷：好藥師萬店加盟、診所加盟等創新模式強動能或持續釋放“七統一”全國加速推進，“好藥師萬店加盟”加盟數及單體創收均有望快速提升。2023 年加盟店向九州通採購收入達到34.8 億元（yoy+83.25%），好藥師加盟店單店採購創收爲16.42 萬元，參考2022 年全國藥店平均單店創收水平，我們預計當前加盟店向九州通的採購佔比僅在20%左右。展望來看，我們預計門店數與採購佔比雙重提升將驅動萬店加盟收入維持高增速。截至2024 年一季度，公司直營/加盟門店數量已達到21192 家（以加盟店爲主），2021-2023 年門店數量複合增速達到85.8%。根據公司規劃，2025 年加盟店數量有望突破30000 家。另一方面，全國各地落地對藥品零售連鎖“七統一”政策執行進度差異較大，但我們關注到2023-2024 年起全國多地在執行層面出現加速信號，有望驅動好藥師全國加盟店向九州通採購比例加速提升。
診所增量與2023 年“新醫療”戰略新變化或給第三終端的業務增長帶來新動能。截至2023 年，公司基層醫療機構業務覆蓋全國 60%以上的社區衛生服務中心及站點、鄉鎮衛生院和村衛生室。我們認爲，診所數量持續增長、等級醫院慢病用藥等外流向第三終端、以及九州通的“九信診所品牌加盟”計劃將驅動基層醫療終端的持續增長：①“診所備案制”於2023 年在全國範圍開始實施，預計國內診所增長進入新窗口期；②國內一級及以下定點醫療機構門診費用統籌醫保報銷比例一般在70%以上，比三級醫療機構高20pct，隨着分級診療、門診共濟、縣域醫共體等政策持續推進，基層醫療機構用藥需求有望持續增加；③類似“好藥師萬店加盟”戰略，九州通在2023 年報提出 “九信診所品牌加盟戰略”以進一步提升其在基層醫療機構的採購佔比、數智化運營增值服務滲透率等，目標在2024 年實現加盟200 家，看好後續增量。
總代CSO：能力已驗證，看好渠道優勢持續兌現藥品總代CSO：歷史合作驗證能力，2023 年CSO 品牌升級，控銷優勢持續釋放，看好新業態進入穩定高增長新階段。基於公司在院外渠道覆蓋面的優勢以及渠道管理能力，公司總代CSO 業務從2018-2019 年起快速增長。截至2023年，公司已經打造了可威（磷酸奧司他韋片）、康王（複方酮康唑發用洗劑等）以及倍平（酒石酸美託洛爾片）等品牌產品在零售渠道運營的成功案例，實現大品種續約及同一廠家的品種合作拓展。公司藥品總代合作品規總數量在2023 年首次下降，但收入明顯提升。我們判斷公司已經進入調整產品結構，提升單品創收的新階段。2024 年公司計劃引進超千萬新品20 個，上半年已完成超千萬新品引進13 個；2024 年6 月公司公告簽訂衛材甲鈷胺片（彌可保）在零售渠道及醫療渠道（集採配送除外）的全國總代理銷售3 年18 億合約。展望來看，我們認爲隨着醫改對於院外市場規範化的不斷提升及藥企對降本增效的持續需求，院外分散市場對於有着較完善物流供應鏈服務體系及全渠道、全場景的數字化控銷能力的營銷平台有較強需求，隨着九州通自身CSO 團隊的持續完善以及成功模式的持續複製，看好CSO 業務成爲公司新的增長動力。
器械總代：器械分銷能力突出、廠家合作基礎廣泛，合作品規數量持續拓展迭代有望支撐器械總代業務增長維持高速。展望來看，我們認爲公司已經在與強生、雅培、費森尤斯（血透）、羅氏、麥默通等海外龍頭產品總代理合作方面建立了深厚的合作基礎，未來海外龍頭的產品持續迭代或將支撐公司器械總代業務維持較快增速。我們認爲基於較好的合作基礎，公司未來或通過持續承接海外器械品牌的迭代產品與領域拓展實現代理品規數量的持續提升以及單品規創收的穩中有升。
REITS：稀缺新融資渠道，有望驅動ROE 提升鑑於醫藥商業對資金週轉的需求，拓展低成本可持續的融資方式對九州通的發展有關鍵作用。公司於2023 年3 月及2024 年7 月分別公告申報發行公募及私募REITs，有望成爲國內第一家發行REITs 的醫藥物流公司。我們認爲該融資模式具備一定持續性，且相對難以複製。發行成功後，有助於改善公司資產結構，驅動其加速高ROE 業務拓展。展望來看，隨着公司逐步實現輕資產化以及新融資渠道的資本助力，我們預計公司盈利能力與ROE 中樞或將持續提升。
盈利預測與估值
基於以上分析，我們認爲九州通是一家稀缺的院外市場醫藥流通龍頭公司，新業務拓展與REITs 帶來的資本助力將支撐其進入加速窗口。截止本報告發布日期，公司REITs 發行仍未正式通過審批，基於審慎原則，不考慮REITs 發行對公司三表帶來的潛在影響，我們預測2024-2026 年公司收入分別爲1618/1758/1919 億元， 對應增速分別爲7.78%/8.65%/9.12%： 預計歸母淨利潤分別爲24.27/27.28/30.64 億元，同比增速分別爲11.64%/12.40%/12.31%，2024 年8 月6日收盤價對應10/9/8 倍PE，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
行業加速出清下導致上下游經營短期波動風險；創新分銷業務拓展不及預期風險；財務槓桿及籌融資風險