公司近況
截至8 月6 日，公司市淨率(LF) 2.6x，處於2011 年以來1.9%分位；我們按照週期底部悲觀盈利測算，公司2024 年市盈率約12-13x，也是處於歷史較低位水平。隨着純苯、甲苯等原材料價格回落以及純MDI、TDI產品價格上漲，近期公司MDI和TDI價差有所改善。目前公司MDI和TDI的盈利主要來源於成本優勢，盈利具備較強的穩定性。隨着MDI和TDI的產能擴張及技術迭代帶來的成本下降，石化項目大量使用低成本乙烷爲原料生產乙烯，以及精細化學品新項目逐步投產等，我們預計中長期公司盈利或將繼續穩步提升。
評論
MDI和TDI週期底部盈利具備較強支撐，近期價差逐步改善。萬華化學基於產業鏈一體化、領先的技術帶來的規模化優勢（原材料消耗、能耗及折舊成本低）、相較歐洲產能的能源成本優勢等，過去2 年在全球MDI需求較弱和競爭對手不盈利的情況下，公司MDI和TDI業務基於成本優勢仍能實現較好的利潤，盈利具備較強的穩定性。近期隨着原材料價格回落以及產品價格上漲，MDI和TDI盈利逐步改善，目前聚合MDI和純MDI價差分別處於2010 年以來57%/26%分位，TDI盈利也在逐步回升。隨着公司第八代MDI技術的應用，我們預計公司MDI綜合成本仍有明顯下降空間，同時全球範圍內MDI和TDI新增產能主要集中於公司，公司聚氨酯盈利中樞仍有較大提升空間。
石化業務盈利有望迎來積極變化。2022-2023 年由於大宗能源價格較高，以及石化產品競爭激烈影響，公司石化業務盈利承壓。我們預計公司120萬噸/年乙烯二期項目（一半乙烯用乙烷爲原料生產）有望於2024 年底-2025 年初逐步投產；據公告，煙臺乙烯一期項目原料將逐步替換爲乙烷，以及在福建合資建設乙烷制乙烯的特種聚烯烴項目，我們預計石化業務將不斷帶來盈利增量。
新項目逐步投產驅動新材料和精細化學品盈利提升。ADI系列、聚碳酸酯等是公司精細化學品重要的盈利品種，目前HDI和聚碳酸酯價格處於低位水平下，公司精細化學品盈利也具備較強的穩定性。我們認爲隨着POE項目、檸檬醛及衍生物項目以及其它衆多新材料和精細化學品項目投產，將驅動公司新材料和精細化學品盈利提升。
盈利預測與估值
我們維持2024/25 年盈利預測不變，目前公司股價對應2024/25 年市盈率11.0/8.7x。我們維持目標價105 元，對應45%的上漲空間和2024/25 年16/12.6x市盈率，維持跑贏行業評級。
風險
新項目進展低於預期，大宗能源價格大幅上漲，MDI和TDI價格低於預期。