資產管理是風雲君一直都很關注的一個行業。
因為買方的觀點經常會有一些獨到之處，另外一點是資管行業很神祕，有一種神龍見首不見尾的感覺。
老鐵們翻翻蘋果、麥當勞這些大公司的資料，就會發現有兩個名字經常出現在各家的大股東之列：一個是Vanguard（領航投資），一個是BlackRock（貝萊德）。
圖片來源：富途證券
這兩家都是資產管理公司，管理規模也是全球領先。截至2019年3月，領航投資管理着5.6萬億美元的資產，貝萊德管理着6.5萬億美元的資產。
這不禁讓風雲君對資管公司產生了極大的興趣：公司是怎麼運作的？又是按照什麼估值的？比起銀行，資管公司的財務數據有些什麼樣的特點？
圖片來源：富途證券
一、資管行業
截至2019年三月，按AUM（資產管理規模）排名的全球前五大資產管理公司分別是貝萊德、領航投資、瑞銀集團（UBS.N）、道富公司（STT.N）和富達投資集團（Fidelity Investments）。
其中，貝萊德與領航投資屬於第一陣營，兩家的AUM都超過5萬億美元，遠遠領先於其他公司。第三到五名的AUM分別為3.26萬億、2.8萬億和2.7萬億美元。
圖片來源：Statista
2019年3月按AUM排名全球前15的資產管理公司；領航投資的數據為截至2019年4月30日；安聯集團的AUM包括PIMCO和安聯環球投資；安盛集團的數據為截至2018年12月31日）
從AUM前15公司的主業來看，大致可以分為三類：資產管理公司、銀行/投資銀行、保險。其中資產管理公司有6家，銀行/投資銀行有6家，保險有3家。
從歷史上來看，貝萊德自2009年以來一直是全球AUM最大的公司。
截至2017年底，前500的資產管理公司AUM達到93.8萬億美元，其中貝萊德的AUM達到6.29萬億，佔比6.7%。
2008-2017年，排名前20的資產管理公司合計AUM的CAGR為4.6%，快於排名前500公司的3.1%。行業呈現頭部集中的趨勢。
（圖片來源：：Wills Towers Watson世界上最大的500家資產管理公司報告2018；黃線為前500公司的合計AUM年增長率；灰線為前20公司的合計AUM年增長率）
另外如果觀察更近期的趨勢，會發現有幾家公司不僅規模大，而且增長也很好。
2012-2017年，排名前50資產管理公司中AUM增速最快的是領航投資，CAGR達到17%；貝萊德的CAGR為11%，增速排在第13位。
2017年末，領航投資的AUM為4.94萬億美元，與貝萊德的差距為1.35萬億。到2019年3月，這一差距縮小為0.92萬億。
領航投資的成長能力確實很厲害
其他增長較快而且最新規模能排進前15的還有摩根斯坦利（MS.N）、Amundi（AMUN.PA）、高盛（GS.N）、資本集團（Capital Group）。
圖片來源：：Wills Towers Watson世界上最大的500家資產管理公司報告2008
Amundi作為歐洲最大的資產管理公司，後面還會出現。
二、管理規模細分
AUM無疑是衡量資管公司最重要的指標。在此基礎上，我們還可以對AUM進行細分。
貝萊德的AUM按照客户類型可以分為：個人投資者、安碩ETF（iShares ETF）、機構投資者。機構投資者按投資風格又可以分為機構主動管理、機構指數投資。
其中，安碩ETF也包含了個人投資者投資於其中的部分。
重新劃分後的個人投資者資金主要投資於主動管理的共同基金。
機構客户包括養老金、基金會、捐贈、官方機構、金融機構和企業等。
其他的分類方法還包括按產品類型和客户所在地區分類。
圖片來源：2018年年報
先來看看按客户類型劃分的AUM數據。
截至2019年三季度末，貝萊德總的AUM高達6.96萬億美元。
其中最多的機構指數投資達到2.45萬億美元，佔合計AUM的35.23%；
接下來是安碩ETF，規模為2.05萬億，佔比29.39%；
機構主動管理和個人投資者規模分別為1.28萬億和6681億美元，前者是後者的2倍。
這四項合計達到6.45萬億美元，統稱為長期投資（long-term）。
另外，現金管理的規模為5110億美元，佔合計AUM的比例為7.34%，投資諮詢資金幾乎可以忽略。
2009-2019年三季度末，合計AUM的CAGR為7.8%，長期投資的CAGR為8.8%。
長期投資的增速快於合計AUM，所佔比例也越來越高，反映了在低利率環境下，投資者越來越不願意把資金放在現金管理賬户中。
近五年多以來，合計AUM和長期投資的CAGR都是8.6%，長期投資所佔比例變化不大。
這個長期投資AUM佔比下面還會有用處。
按客户所在地區劃分，貝萊德的AUM可以分為三部分。其中，美洲佔比66%，EMEA和亞太地區分別佔比27%和7%。
需要説明的一點是，安碩ETF上市後是按照上市地點來劃分AUM所在地區，並不能完全反應客户資金來源。
接下來我們看看AUM中每一項的變動趨勢如何。
三、管理規模的變動
AUM的變動受四個因素影響：資金淨流入（出）、資產增（減）值、匯率、收購和業務出售。
其中，資產增值、匯率受市場波動影響，收購和業務出售屬於非經常性因素，一般來説最為看重的是資金淨流入。
衡量資金淨流入一般用的是AUM有機增長。截至某一時間的AUM有機增長講的是過去12個月資金淨流入（出）除以12個月之前的AUM。
話不多説，我們上結果。
安碩ETF，世界第一的ETF提供商
近五年多，表現最好的是安碩ETF，幾乎每年的AUM有機增速都在10%以上，反映了在全球被動投資的大趨勢下，投資者們越來越多的把ETF作為資產配置的一部分。
機構主動管理和機構指數投資大部分時間的AUM有機增速都在-5%和5%之間波動，表現不温不火。
個人投資者則是整體趨勢向下。
最近的2018年，各種類型資金的有機增速都出現了下降，使得長期投資的AUM有機增速為2.1%，是近五年多來最慢的。
這與2018年各種資產都表現較差有關。
從貝萊德的產品業績中也可以看出，2018年無論是主動管理的固定收益類還是主動管理的股票類，近一年的表現都要遠遜於近三年或者近五年的表現。
圖片來源：：2018年年報
主動管理類的百分比代表了跑贏基準或者同類中位數的AUM比例；指數類的代表跟蹤誤差在可接受範圍內的AUM比例；橫軸分別為一年期表現、三年期表現、五年期表現；縱軸分別為應繳税的主動管理固收類、無需繳税的主動管理固收類、指數型固收類、基本面主動管理權益類、系統化主動管理權益類、指數型權益類。
管理着這麼多的資產，那麼貝萊德的收入情況怎麼樣呢？
四、收入構成
2009年，貝萊德以135億美元收購了Barclays Global Investors，這不僅使得公司2010年的收入大幅增長了83.2%，同時也給公司帶來了日後成為有效增長點的安碩ETF。
在這之後，貝萊德在多數年份能夠實現個位數的正增長。
唯一的一次負增長出現在2016年，當年的業績表現費用大幅減少了3.26億美元。這次減少主要與一隻表現突出的對衝基金於2015年三季度清算有關。
只計算2010-2018年，貝萊德收入的CAGR為6.5%，同期AUM的CAGR為6.7%，兩者基本一致。
2018年，貝萊德的收入為142億美元，同比增長了4.4%；2019年前三季度的收入為105.6億美元，同比減少1.9%。
（由於2018年採用了新的收入確認規則，同比增速的基數是2017年經調整數據）
圖片來源：2016年年報
風雲君將貝萊德的收入按來源分為三類：與AUM有關的收入，業績提成收入，服務類收入。
與AUM有關的收入包括投資諮詢、管理費及證券出借收入。2018年，與AUM有關的收入達到115.5億美元，佔總收入的81.3%，是最主要的收入來源。
業績提成收入指的是投資諮詢業績表現費用收入，2018年為4.1億美元，佔比僅為2.9%。
服務類投入包括技術服務收入、分銷手續費收入、諮詢及其他收入。2018年三者分別為7.9億、11.6億、2.9億美元，合計佔到總收入的15.8%。
圖片來源：2018年年報
五、管理費率不斷下降
與AUM有關的收入一般是按照與客户的約定，從AUM中收取一定的比例。
風雲君也就可以通過這一比例來衡量公司獲取收入的能力。
2018年，長期投資產生的與AUM相關的收入為109.46億美元，佔2018年長期投資AUM平均值（注：期間平均AUM為期間每個月末AUM以及期初AUM的平均值）的比例為0.19%；而全部資金（包括長期投資和現金管理）的AUM相關收入與期間平均AUM之比為0.18%。
兩者近年來都呈下降趨勢。長期投資的AUM相關收入與期間平均AUM之比自2015年以來下降了4個基點（basis point），全部資金的這一比例同樣下降了3個基點。
這反映了貝萊德的管理費率在下降，與全球範圍內的趨勢一致。
（注：找不到2015年之前的合計AUM期間平均數據；2018年開始採用的新收入確認規則對結果沒有影響）
分客户類型來看，個人投資者的AUM相關收入與期間平均AUM之比從2016年的0.58%降至2018年的0.53%，降幅達到5個基點，但仍然遠高於其他客户類型的相應比例。
同時期，安碩ETF的AUM相關收入與期間平均AUM之比下降了4個基點。
機構資金的相應比例僅下降了1個基點。
（注：2015年及之前的收入只有按產品類型分類的收入數據，無法進行比較）
到這裏，風雲君已經回答完了開頭提出的第一個問題：資管公司是怎麼運作的？
下面我們來看看資管公司和銀行在財務上有什麼不同。
六、實際負債率很低
風雲君之前在《中國最大農商行來到A股：萬億重慶農商行，風險與機遇並存 | 風雲獨立評級》曾經寫過，銀行最重要的報表是資產負債表。
而且銀行的報表有這樣幾個特點：
資產負債率很高；
資產的質量很重要，因為這決定了撥備；
撥備會很大程度上影響銀行的利潤率。
資管公司在分類上屬於非銀金融。
而資管公司與銀行最大的差別，就是資管公司對來自客户的資金只有收取管理費的權利，絕大部分客户資金不進入報表。當然這裏講的是除了銀行（投資銀行）、保險以外的資管公司。
這也就決定了資管公司的負債率可以很低。
以貝萊德為例，其資產中最重要的部分包括獨立賬户資產、獨立賬户抵押品資產，截至2018年末分別達到902.85億、206.55億美元，分別佔到總資產的57%和13%。
其中，獨立賬户資產是由全資子公司貝萊德人壽保險持有，代表了為資助個人和團體的養老金合同而持有的獨立資產；獨立賬户抵押品資產則是根據貝萊德人壽保險的證券借貸協議收到的抵押品。
貝萊德的債權人對上述兩項資產都沒有追索權。相應地，養老金合同的持有人和抵押品的借入者對貝萊德的資產也沒有追索權。
來源：2018年年報
貝萊德同時在負債端記錄對等的負債。
來源：2018年年報
如果在資產端和負債端分別調減掉這兩項，公司2018年末的資產負債率只有31%，截至2019年三季度末的資產負債率只有32%，遠低於調減前的79%。
最後，風雲君嘗試回答一下資管公司的估值問題——估值仍然主要看盈利和現金流。
七、盈利能力穩健
2018年，貝萊德的營業利潤率為38.5%，淨利潤率為30.3%。
由於2018年開始採用了新的收入確認規則，與經調整的2017年數據相比，2018年營業利潤率減少了0.1個百分點，變化不大。
2017年淨利率相比前後兩年偏高，與當年的減税法案有關。
最新的2019年前三季度，貝萊德的營業利潤率和淨利潤率分別為38%和30.2%，同比分別下降了1.1個、1.2個百分點。
長期來看，營業利潤率和淨利率在2009-2014年有大幅提升，對應於公司的長期投資AUM佔比顯著上升的階段；2014年之後利潤率相對平穩，對應於長期投資AUM佔比的穩定期。
總的來説，貝萊德的盈利能力相當穩健。
（來源：2017年年報）
費用率中，最主要的兩項分別是薪酬及福利費用和一般及行政費用。2009年以來，這兩項費用率都處於下降趨勢，反映了公司AUM增加帶來的規模效應。2018年兩者分別為30.4%和11.5%，2019年前三季度則分別為30.9%和11.7%。
2018年，公司採用了新的收入確認規則後，影響較大的是分銷及服務成本。分銷及服務成本是指支付給第三方用以獲取和留存企業客户的款項，主要由AUM驅動。
2018年的分銷及服務成本佔比為11.8%，與2017年經調整數據相比減少0.4個百分點。2010年後，分銷及服務成本佔比變化不大。
另外，直接基金費用指的是使用指數商標（如MSCI的指數），指數編制的相關數據，基金託管、管理、會計等第三方服務而產生的費用。
直接基金費用在2010年後處於緩慢上升狀態，在2018年達到7%，2019年略微下降至6.9%。
來源：貝萊德Instagram
八、現金流和股東回報
貝萊德的現金流狀況很好。
2018年，公司的經營活動淨現金流為30.8億美元，淨現比為72%，自由現金流為28.8億美元。
2019年前三季度，經營活動淨現金流為16.3億美元，自由現金流為14.7億美元。
2010-2019年三季度末，貝萊德累計實現廣義經營活動現金流（注：經營活動淨現金流加上投資活動淨現金流）224.6億美元，累計實現股東回報（注：股票回購減去普通股發行，加上股票分紅）290.6億美元。
累計股東回報減去累計廣義經營活動現金流，代表了公司用融資活動回報股東的部分。
2010年至今，貝萊德用融資活動回報股東的金額累計達到了66億美元，主要來自長期貸款和非控制性權益持有人的淨認購費。
2010-2019年三季度，公司發行長期貸款獲得的淨金額為27.8億美元，來自非控制性權益持有人的淨認購費為51.2億美元（注：在合併權益變動表中計入可贖回非控制性權益）。
九、行業對比
回答完了三個問題之後，再來橫向對比一下。
貝萊德最適合的比較對象領航投資沒有上市，風雲君找到的比較合適的比較對象是Amundi。
Amundi是歐洲最大的資產管理公司，專注於為第三方提供資產管理服務，2019年3月的AUM排名全球第12。
（來源：Amundi 2018年年報）
Amundi 2018年經調整收入為25.82億歐元，截至2018年底的AUM為1.43萬億歐元，約合1.64萬億美元。
AUM中的57%來自法國，12%來自意大利，法意以外的歐洲地區佔比11%，來自亞洲的佔比14%，其他地區佔比較小。
來源：Amundi 2018年年報
順便提一句，Amundi在中國的業務是通過和中國農業銀行（601288.SH，01288.HK）成立的合資公司進行的，Amundi持股33.33%。
（來源：Amundi 2018年年報）
公司近兩年的收入增速分別為7.5%、-5.1%，營業利潤率為42%、45%。
（由於Amundi在2017年收購了Pioneer Investments，這裏的同比數據均為因並表調整過的數據）
（營業利潤率的計算仍然使用未經調整數據）
Amundi的營業利潤率比貝萊德還要好。
風雲君的第一反應是看員工成本。近兩年Amundi的員工成本佔比分別為37.5%和34.1%，比貝萊德要高。Amundi的其他營業成本沒有公佈細節。
順便看一下收入除以平均AUM（注：Amundi的平均AUM為年初值加年末值除以2），近兩年都是0.18%，與貝萊德差別不大。
只能説Amundi和貝萊德都是非常優秀的公司。
十、結束語
資管行業近年來的變化其實非常大。
根據彭博的一份報告，從2008年以來各種類型基金和ETF的費率基本都呈下降趨勢。
在這當中，大的資管公司由於規模優勢可以把費率降得更低，從而吸引更多的資金淨流入，整個市場呈現出「強者恆強」的特點，而中小型資管公司則設法通過併購等手段來竭力減緩資金流出。
各種類型基金的費率從2008年以來的趨勢；從上到下依次為主動股票基金、主動債券基金、指數型股票ETF、指數型債券ETF、指數型股票基金、指數型債券基金；來源：https://www.bloomberg.com/graphics/2019-asset-management-in-decline/
而近年來資本市場的另一大趨勢則是指數型投資得到越來越多人的青睞。以富達基金旗下的Contrafund和標普500指數基金為例，前者是主動管理型基金，而且在過去10年中的9年都跑贏了標普500，2009年至今的總業績也跑贏了標普500。
但是這仍然擋不住Contrafund自2009年以來資金累計淨流出超過900億美元。與之相對的，富達標普500指數基金同期獲得超過1200億美元的淨流入。
（上半部分為富達標普500指數基金累計淨流入（出），下半部分為富達Contrafund累計淨流入（出）；橫軸起始時間為2009年，截止時間為2019年）
關於這背後的原因，市場中已經不缺乏論述了。
而對於貝萊德來説，顯然這兩種行業趨勢都是有利的。
回到公司本身。
最新的數據顯示，貝萊德的AUM接近7萬億美元。其中每年都有顯著淨流入的是安碩ETF，個人投資者淨流入增速呈下降趨勢，機構主動管理和機構指數投資則不温不火。
公司收入在多數年份都能實現個位數的正增長，長期增速與AUM增速基本一致。
貝萊德的實際負債率只有30%多。
營業利潤率和淨利潤率近年來不斷上升且趨於平穩，現金流水平很好。利潤率的變動趨勢和長期投資AUM佔比的趨勢基本一致。
近9年多來，累計股東回報超過累計廣義經營活動現金流，缺口部分由長期借款和非控制性權益持有人的淨認購費補充。
編輯/Edward