核心观点

8 月4 日，公司公告，拟通过协议转让的方式分别向华润三九、国新投资转让其所持有的公司28%股权、5%股权，本次交易完成后，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九。我们认为，公司是聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域的现代中药处方药领军企业，华润三九是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，本次交易有利于公司巩固中药创新领导者地位，提升核心竞争力，通过充分整合双方资源，更快实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，看好创新引领公司高质量发展。

事件

公司发布公告，拟转让公司股权

8 月4 日晚，公司发布控股股东及其一致行动人签署《股份转让协议》暨控制权变更等公告，控股股东天士力集团及其一致行动人天津和悦等通过协议转让的方式向华润三九、国新投资分别转让其所持有的公司28%股权、5%股权，每股转让价格均为14.85 元，转让对价合计分别为62.12 亿元、11.09 亿元。本次交易完成后，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人将由闫希军先生、吴迺峰女士、闫凯境先生、李畇慧女士变更为中国华润。

简评

拟转让公司股权，华润三九成为控股股东

2024 年8 月4 日，公司控股股东天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋与华润三九签署了《股份转让协议》，华润三九拟以现金62.12 亿元收购天士力集团及其一致行动人所持有的公司4.18 亿股股份（股权占比为28%）。本次交易完成后，华润三九将持有公司4.18 亿股股份（股权占比为28%），公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人将由闫希军先生、吴迺峰女士、闫凯境先生、李畇慧女士变更为中国华润。此外，天士力集团应出具书面承诺，承诺在登记日后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。根据《重组管理办法》规定，本次交易预计构成重大资产重组。

同日，公司控股股东天士力集团与国新投资签订了《股份转让协议》，约定国新投资受让天士力集团持有的公司0.75 亿股股份，占公司总股本的5%，转让价格为每股人民币14.85 元，转让价款为11.09 亿元。国新投资作为国有资本运营公司，将发挥资源配置功能，推动天士力产业布局优化和科技创新。

华润入主，强强联合，创新引领高质量发展

作为国内现代中药研发的龙头企业，公司产品以现代中药为核心，协同生物药和化学药发展新模式， 构建了现代生物医药产业集群，主要产品包括以复方丹参滴丸和养血清脑颗粒（丸）等为代表的现代中药系列产品，以普佑克为代表的生物药产品，以及以替莫唑胺胶囊和水飞蓟宾胶囊为代表的化学药系列产品，治疗领域涵盖心脑血管、抗肿瘤和代谢类疾病等大病种领域。近年来，公司积极围绕心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，中药板块为公司业绩贡献主要来源。

华润三九以健康消费品（CHC）为核心业务，处方药板块通过培养品牌厚度、构建专业学术能力为CH C业务赋能，持续推进“品牌+创新”双轮驱动的业务增长模式，完善CHC 布局，实现高质量全域发展。公司与华润三九均为中药行业的领先企业，双方的战略布局高度契合，均以中医药产业为发展主线，致力于中医药的　　守正创新、传承发展。本次交易完成后，公司和华润三九将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，创新领导者地位更加稳固；同时助力华润三九创新能力快速提升，助推华润三九成为中药产业领导者；预计双方将发挥中药产业链协同效应，更快实现补链强链，提升全产业链竞争力。

①研发管线高效推进，持续巩固现代中药领军地位：近年来，公司持续加大研发创新力度，研发管线高效推进，目前拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中包括41款1类创新药，有36款处于临床试验阶段， 在2 6款已处于临床II、III 期研究阶段的创新药中，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89 防治急性高原综合症（AMS）在内的9 款创新中药处于临床III 期研究阶段；另外2 款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请。在国际化研发方面，T89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在持续推进过程中。我们认为，本次交易有利于公司持续提高创新药研发能力，推动中医药传承及公司创新及高质量发展。

②聚焦中药全产业链布局，协同发展实现共赢：公司从全产业链的标准化建设开始，打造从中药材种植、提取、生产、营销，以及药品研发和临床试验全程化质量管理体系，结合国际市场的需求和标准，形成了全产业链均具国际标准的竞争优势，在创新研发及医疗渠道方面具有突出优势。华润三九作为中药产业链龙头企业，持续强化中药产业链建设，抓住标准化药材和智能化制造两个突破点，兼顾产业链各方面的均衡发展，积极发挥中央企业的主体支撑和融通带动作用，推动中药现代化、产业化。我们认为，本次交易有利于双方发挥中药产业链协同效应，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，赋能双方业绩潜力加速释放。

交易对价较为合理，交易仍需履行系列程序

本次交易每股转让价格为14.85 元，对应PS 为2.56 倍（对应23 年收入）；PE 为18.13/16.41 倍（对应24/25 年wind 一致预测归母净利润）。由于涉及控制权转让，本次交易有一定溢价，基本合理。

本次交易仍存在一定不确定性，后续尚需履行的程序事项包括但不限于：1）本次交易相关审计、评估或估值等工作完成后，上市公司再次召开董事会审议通过本次交易的相关议案；2）天士力集团及其一致行动人股东会/合伙人会议的批准；3）华润医药控股和中国华润审议通过本次交易方案；4）国有资产监督管理部门批准本次交易方案；5）华润三九股东大会审议通过本次交易方案；6）国家市场监督管理总局反垄断局对本次交易涉及经营者集中审查通过；7）相关法律法规要求的其他必要批准或核准。

盈利预测及投资评级

由于本次股份转让构成华润三九重大资产重组，后续尚需进行审计、评估或估值等相关工作，并获得相关审批机构批准，本次交易仍存在一定不确定性，我们暂维持公司2024–2026 年的盈利预测。剔除公司资产价格波动等非经常性损益事项的影响，公司主业经营保持稳健。展望未来，公司将围绕心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，随着公司加速推广丹滴糖网适应症、化药注射用替莫唑胺、苯扎贝特缓释片等产品陆续获批上市以及生物药普佑克的新适应症进展，预计公司未来主业业绩有望继续保持平稳增长。我们预计，公司2024–2026 年实现营业收入分别为91.04 亿元、96.51 亿元、103 .3 2亿元，归母净利润分别为11.69 亿元、12.85亿元、14.19亿元，同比增长分别为9.2%、9.9%、10.4%， 维持“买入”评级。

风险分析

1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。