高基數擾動下收入有所下滑，費投加大致使利潤承壓24H1 營收/ 歸母淨利/ 扣非歸母淨利46.1/8.9/8.3 億元， 同比-17.6%/-42.3%/-42.8%；24Q2 營收/歸母淨利/扣非歸母淨利19.7/1.6/1.2億元，同比-20.9%/-68.1%/-73.5%。短期業績承壓主要系：1）去年同期高基數影響；2）公司全渠道全品類佈局，線上各電商平台分化及各細分品類表現差異爲公司帶來經營挑戰。公司今年重點發力主品牌和Life-Space，通過打造差異化多貨盤、加強線下深度分銷和渠道下沉等方式，鞏固線下渠道壁壘，同時強化集團電商整體策略，賦能全渠道高質量增長。我們預計24-26年 EPS 0.70/0.83/0.97 元，參考可比公司24 年平均PE 22x（Wind 一致預期），給予24 年22x PE，目標價15.37 元，“買入”評級。
主力產品收入受消費環境/競爭加劇等影響有所下滑，線下渠道壁壘鞏固公司持續提升品牌力，積極實施多品牌大單品戰略；因消費環境變化及競爭加劇影響，公司主要產品收入進入短期調整階段；未來公司將以提升經營質量爲目標，積極調整優化經營策略。24H1 湯臣倍健主品牌實現營收26.4億元（同比-19.8%）；大單品健力多營收5.9 億元（同比-16.8%）；益生菌品牌Life-Space 境內營收2.1 億元（同比-24.8%），LSG 境外營收5.1億元（同比-4.7%）。分渠道看，24H1 境內線上/線下營收19.5/26.3 億元，同比-20.5%/-15.8%；公司通過品類拓展、品牌賦能和服務提升等策略不斷夯實藥店/商超/母嬰店等全渠道銷售體系，持續加強線下渠道競爭優勢。
原材料價格上漲、費用投放增加等綜合影響下，淨利率短期承壓24H1 毛利率同比-1.8pct 至68.6%（24Q2 毛利率同比-3.6pct 至66.8%），其中經銷/線上直營毛利率同比-0.2/-6.1pct 至68.3%/72.1%；毛利率下降主要系原材料魚油採購單價同比上升172.4%；費用端，24H1 銷售費率同比+6.8pct 至39.5%（其中24Q2 同比+7.9pct 至50.6%），主要系公司爲提升品牌勢能加大品宣投放，且電商平台結構變化及付費流量增加導致平台費用支出佔比提高；24H1 管理費率同比+1.8pct 至5.5%（其中24Q2 同比+2.4pct 至6.5%）；最終，24H1 歸母淨利率/扣非歸母淨利率分別同比-8.3/-8.0 至19.3%/18.0%（24Q2 分別同比-12.4/-12.3pct 至8.4%/6.2%）。
期待外部環境改善及多維變革帶來的經營持續改善，維持“買入”評級考慮當前消費市場復甦節奏偏緩、公司仍處於費投期及股權攤銷影響，我們下調公司盈利預測， 預計24-26 年EPS 0.70/0.83/0.97 元（ 前值1.11/1.25/1.39 元），目標價15.37 元（前值22.26 元），維持“買入”。
風險提示：競爭加劇、宏觀經濟環境表現低於預期、食品安全問題。