核電工程建設主力軍，迎接行業景氣東風
中國核建是我國核電工程建設的主力軍，我們認爲隨着22 年以來核電機組審批節奏加快，公司有望率先受益於行業高景氣。我們預測24-26 年公司歸母淨利潤分別爲24.3/28.3/32.7 億元，採用分部估值法，24 年核電/工民建可比公司Wind 一致預期均值15x/6xPE，給予核電工程24 年16.93 億歸母淨利15xPE；考慮公司工民建業務仍有部分減值風險未釋放，給予工民建及其他業務24 年7.34 億歸母淨利5xPE。綜合兩塊業務，我們給予公司24年目標市值291 億元，目標價9.65 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
核電景氣度加速上行，核電工程有望率先受益
核能作爲清潔、高效、穩定的能源形式，在保障能源安全、推動能源轉型中發揮着重要作用。2019 年我國核電恢復常態化審批，2021-2023 年我國核電投資均保持20%以上的增速，5M24 核電投資同比+26%延續高增。據中國核能協會預計，到2035 年核能發電量在中國電力結構中的佔比將達到10%左右，據此我們測算24-28 年我國核電年均覈准機組數量仍將保持在8-10 台。核電工程作爲產業鏈的前端，有望率先受益於核電審批及投資的加速，且由於核電產業的特殊性，核電工程建設市場爲非完全競爭市場，尤其是在覈島建設領域具有較高的壁壘，其中中國核建具有領先優勢。
核電工程訂單及收入快速提升，有望改善公司盈利能力及現金流2022 年以來，隨着核電機組覈准加速，公司連續兩年核電工程新簽訂單超380 億元， 22/23 年末核電工程在手未完成合同額同比增速分別達32.9%/52.3%，24Q1 公司核電工程新簽訂單繼續提速，新籤/在手訂單分別達119/956 億元，同比+133.1%/+58.0%。21-23 年公司核電工程平均毛利率分別爲14.4%，顯著高於其他業務，我們測算23 年公司核電工程淨利潤佔比爲60.7%，隨着核電工程建設加速推進，我們預計24-26 年公司核電工程收入分別爲311/376/432 億元，同比增速分別爲30.1%/20.9%/14.7%，核電工程佔比持續提升有望帶動公司整體盈利能力及現金流改善。
工民建業務結構優化疊加PPP 項目進入運營期，應收減值風險有望緩解2022-2023 年公司信用減值損失分別爲13.6/19.1 億元，應收賬款減值的增加是影響公司利潤的重要因素，我們中性假設測算24 年公司按組合計提的應收賬款減值爲8.3 億元，相比23 年減少2.3 億元，我們認爲隨着現金流較好的核電工程佔比提升、工業和民用工程業務中房屋建設業務佔比下降、PPP 項目陸續進入運營期投入減少，公司應收賬款減值風險有望趨緩。
風險提示：核電審批節奏不及預期、項目進度不及預期、應收賬款風險。