项目数量快速增长，漏斗形项目管线持续向后端转化：公司各阶段项目数均持续增长，2024Q1 项目数同比增长10-15%；其中，商业化项目数量快速增加，2023 年底达到32 个，漏斗形项目管线持续向后端转化。九洲藥業從特色原料藥/中間體起家，依靠多年技術積累和客戶資源優勢，在CDMO 業務上取得豐碩成果，並進一步在製劑及製劑CDMO 業務上開拓增量。
原料藥 CDMO：基於招商醫藥對CDMO 的“4C”（Capacity + Capability←→Clients & Contracts）分析框架，我們認爲公司在CDMO 領域實力強勁。2023 年CDMO 實現收入40.79 億、佔比74%。
與客戶形成深度嵌入式合作：1）客戶廣度：公司客戶涵蓋MNC 及國內知名創新藥企。2）客戶深度：收購諾華蘇州工廠，切入諾欣妥等4 款重磅產品的核心供應鏈；護航貝達藥業的貝美納上市，供應艾力斯的伏美替尼的原料藥，未來這兩款創新藥的放量將會給公司帶來新的增長。
項目數量快速增長，漏斗形項目管線持續向後端轉化：公司各階段項目數均持續增長，2024Q1 項目數同比增長10-15%；其中，商業化項目數量快速增加，2023 年底達到32 個，漏斗形項目管線持續向後端轉化。
佈局先進產能：公司通過“自建+併購”相結合的方式提升產能，現擁有四大研發基地和五大生產基地。新興領域方面，多肽GMP 生產線於2023Q1 投用，小核酸實現克級至百公斤級產能全覆蓋。
持續研發投入，提升長遠競爭力：公司研發費用率多年穩定5%上下，以在CDMO 業務的投入爲主（2023 年佔比69%）。同時，公司重視人才激勵，分別於2017、2020、2021、2022 年實行股權激勵。
中間體及 API：佈局特色原料藥，工藝優化提升成本優勢；2023 年收入12.61億元、佔比23%。公司擁有豐富的中間體及原料藥產品，在中樞神經、抗感染等特色原料藥市場處於優勢地位；同時，受益於新技術應用以及自研產品開發週期縮短，提升了成本競爭優勢，2023 年毛利率達到33%、yoy+243bp。
製劑及製劑CDMO：原料藥製劑一體化延伸+製劑外包服務。公司通過收購康川濟、山德士中山製劑工廠，同時自建四維醫藥製劑工廠等，基本完成了自有仿製藥製劑、外包創新藥製劑CDMO 以及外包仿創CRO 在內的佈局。
首次覆蓋，給予“增持”投資評級。我們預計2024-2026 年歸母淨利潤分別爲11.4、12.9、14.6 億元，增速10%、13%、13%，對應PE 11、10、9x，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：服務產品退市或大規模召回、政策變動、競爭加劇、匯率波動等。
